“吹哨子股东”高瓴增持,只是爱奇艺价值发现的第一步?

“吹哨子股东”高瓴增持,只是爱奇艺价值发现的第一步?
2019年05月20日 10:25 阿尔法工场

  作者为阿尔法工场研究员

“一支穿云箭,千军万马来相见”,周星驰电影《功夫》里的这两句台词,用来形容资本市场的“吹哨子”股东,再合适不过。

吹哨子股东,即投资能力强到能引领市场风向的股东。其买入透露出上市公司优秀及市值上涨的信号,进而引发跟风买入,最终形成公司价值和市值双螺旋上升的自证预言。

高瓴是典型的吹哨子股东,连续两季度增持后爱奇艺(NASDAQ:IQ)已成为其第一重仓股。而这很可能是爱奇艺价值发现的第一步,还有更深层逻辑有待市场充分认知:

  商业模式走得通,近期远期皆有可参照的公司;

互联网企业拿资本(亏损)换时间的模式与动机;

会员数处于国内领先位置,原创内容更有竞争力;

估值比较低,投资的安全边际比较高。

01 吹哨子股东

  高瓴资本一季度增持了爱奇艺1155万股,共持有后者价值11.24亿美元的股票(截止2019年5月16日)。

高瓴2005年至今年化收入30+%,资管规模从2000万美元飙升到600亿美元,投资者对其诸多经典投资案例耳熟能详:

2005年All in腾讯,一战成名天下知。

2010年投京东,告诉只想要7500万美元的刘强东,“这生意要不让我投3亿美元,要不我一分钱都不投,因为不烧足够的钱在物流和供应链系统上看不出核心竞争力”,四年后京东上市,高瓴持有股权价值从2.65亿美元成为39亿美元。

新经济领域,高瓴在国内陆陆续续投资了滴滴、美团点评-W(HK:03690)、蔚来(NYSE:NIO)、百济神州(NASDAQ:BGNE)、以及本篇主角爱奇艺等优秀公司。这些公司都有什么共同点?大多数投资者只看得到亏损,2018财年:

滴滴亏109亿元,美团点评亏105亿元,蔚来亏96亿元,百济神州亏46亿元,爱奇艺亏91亿元。

但亏损只是表象,投资这些公司真正的内核是:国外同类公司已证明商业模式走得通(比如uber之于滴滴、特斯拉之于蔚来、Netflix之于爱奇艺),新经济公司只不过是“用资本换时间”,以期快速实现本土市场的抢占,乃至进化超越。

想想看,国外同类公司用10年、20年时间积累的优势,作为挑战者不可能再慢慢的走上“像我者死”的老路。而是用资本铺出一条弯道:忍受前期利润、现金流巨大负数的追赶时期,以此获得长期的巨大的资本回报。

新经济时代的主旋律就是“亏损占(抢)赛道”, 你不这样干?那不好意思:

要么在竞争中落败,因为具备超强网络效应的新经济赛道,都是一家独大(或者寡头垄断),比如千团大战脱颖而出的美团,并购uber中国区业务的滴滴。

要么就是籍籍无名,比如我们的芯片产业前半个多世纪的发展。直到2014年9月成立规模达千亿的大基金(国家集成电路产业基金),准备投入足够多的钱去烧,才算是拿到一张真正的芯片入场券。

所以,对新经济公司来说只要商业模式跑得通,短期的亏损是能接受的,如果最终能够成为行业寡头的话。

02 线上迪士尼

此前我们以Netflix作为爱奇艺的参照,主要是对比两者的流媒体业务。截止2019年Q1,Netflix的付费订阅用户环比增长7%至1.49亿,爱奇艺环比增长11%至9680万。爱奇艺追赶势头明显,财报不好看只是因为奈飞经营上是量入为出的状态(毛利率稳定在36%),而爱奇艺把收入全部再投入(内容购买和原创)。

其实从定性的角度,Netflix是单纯的流媒体,热剧创作能力并不强(《纸牌屋》最终季口碑很差,jumpshot统计其观看热度前六为第三方内容),会员订阅的变现模式单一。更多元化的爱奇艺,长期看商业模式更偏向线上迪士尼。

迪士尼是一家IP收购驱动的娱乐公司,我们可以把它的商业模式大致分为IP收购和多元变现:

IP收购是基础,迪士尼在米老鼠等原创IP基础上收购了漫威宇宙英雄系列、皮克斯动画系列和卢卡斯影业(主要IP是星球大战)等。变现是价值体现,包括以ABC、ESPN和21世纪福克斯为代表的媒体网络;以hulu、Disney+和ESPN+为代表的流媒体;以主题公园和周边产品为代表的实物变现。

爱奇艺是一家科技创新驱动的娱乐公司,商业模式大致分为科技创新和多元变现。

(1)科技方面。

你知道吗,外在表现为几个APP和电视奇异果的爱奇艺,其实有4000多个工程师。他的科技体现在:

  针对不同人群的内容分级,一家老小坐在客厅肯定看不到《色戒》;

体现在VR\/AR的云端和服务技术,5G时代这一块颇有看点;

人工智能技术实现千人千面的推送,五年内一个APP能看长短视频、直播、体育、漫画二次元等;

人工智能技术实现的个性化收看,比如一个综艺节目里只看某某艺人。

(2)创新方面。

优质内容的创新,《奇葩说》和《盗墓笔记》分别定义了第一个现象级的综艺和网剧,2014年网络大电影第一次标准化,2019年院线电影创新。

推出原创电影计划,让利于出品方(提高分润比例)、电影院(提高分润比例)和观众(降低票价),共享互联网红利。

技术和内容结合的创新,开放互动内容的技术标准,按这个标准制作的电影、网剧和综艺能直接在爱奇艺平台上播放,这使互动创新成为常态。

(3)多元化变现。

科技和优质内容创新,让爱奇艺的多元变现更有力。

2019年Q1,爱奇艺流媒体订阅会员收入同比增长43%至70亿元,会员数环比增长11%至9680万(同期腾讯会员数环比0增长至8900万,据业内人士表示优酷土豆会员数不到7000万);广告收入受宏观周期的影响同比持平,收入21亿元;分发收入同比增长66%至4.4亿元;其他收入同比增长143%至9.8亿元。

03 天花板还很高

ARPU,即每用户平均收入,爱奇艺主站的ARPU还有很大的爬升空间:

爱奇艺平台有六亿的用户,其中付费用户9680万不足1\/6,一般用户向付费用户转化的过程中,ARPU将持续得到提升;

视频网站会员同时购买率,还有很大的提升空间,目前中国每个订阅会员平均拥有1.2个视频网站账户,美国平均为2.5个;

订阅会员费用提升空间,爱奇艺月费折合2.93美元,迪士尼旗下hulu月费11.99美元,Netflix月费12.99美元;

随着用户的扩大和品牌影响力的上升,分发和广告业务的收入还有很大上升空间,目前二者的ARPU只有4.2元。

主站ARPU持续提升的同时,爱奇艺还要大力发展矩阵产品:

  聚焦二次元的叭哒,聚焦儿童视频的“奇巴布”,聚焦内容付费的“爱奇艺知识”,定位长短视频都好看的“爱奇艺极速版”,聚焦大众竞技娱乐的“爱奇艺体育”,聚焦短视频的“好多视频”和“姜饼”。

做产品矩阵的好处很明显,从成年人到儿童,从戏剧综艺到体育,从三次元到二次元,从长视频到短视频,从视频到其他(直播、票务、网游、小说漫画等)。覆盖的用户将大幅增加,各产品之间的协同效应(比如文学对影视的驱动)提高用户留存,拉高爱奇艺的天花板。

爱奇艺其他收入同比增长143%至9.8亿元,就是矩阵产品在财务的积极反应,这一块在未来会持续的高速发展。因为爱奇艺做主站APP积累的研发、内容创意、精细运营等能力,都能为矩阵产品所用。

但即使是这样,一开始我们是不看好矩阵产品的,因为这个大数据的时代,超级APP智能分发才是王道,你搞这么多APP不是分散精力么。后来看到爱奇艺CEO龚宇的一个讲话,才了解到他们的策略:

“打开爱奇艺APP的时候,有几十个频道,下面有海量的服务,以及成千上万条信息。这是不得已而为之的事情,我们现在有个实验性的产品“爱奇艺极速版”,长短视频在里面结合了,现在智能化相当于5岁小朋友,我们希望5年之内达到——99%甚至更高比例,你想的内容摆在你面前,不分内容形式和受众群体。”

还有一点是很多流媒体投资者没有注意到的,那就是竞争环境。国外竞争环境非常的恶劣,有很多老牌对手,比如NBC、FOX、TW、Disney等,每季度往内容方面的投资几十亿到百亿美元不等。

而国内,爱奇艺面临的竞争没那么大。在大家都以采购为主(制播分离)的时候,爱奇艺逐渐加大自制内容占比,时间会放大这一策略的竞争力,让爱奇艺成为优质内容的代表,这是ARPU提升的关键。

04 总结

历史经验表明,无线电视终将被有线电视替代,有线电视终将被流媒体替代。2018年电视广告规模1564亿元,这在未来都是爱奇艺们的份额。

另外,内容质量提升带来付费意愿提升,将持续拉升整个行业的天花板。抗日神剧谁都不愿意看,《权利的游戏》开播首周HBO新增170万。

此时此刻,爱奇艺等视频网站整体的市占率还不高。如果把爱奇艺放在麦肯锡咨询的果园矩阵里,现在就处于成熟阶段,再继续高速发展到一定阶段就可以摘取成熟的果实。

但同时,你能发现爱奇艺的估值特别低,其市销率只有3.9倍,而奈飞市销率是9.4倍,国内平台型的互联网公司估值中枢大概10倍市销率。

总结爱奇艺目前的状态:商业模式走得通、天花板很高、处于国内行业第一位置、吹哨子股东高瓴连续增持、估值与同类公司比相当低。

爱奇艺 哨子 流媒体

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