以海外科技公司为例分析算法、云计算公司的估值方法

　　建投海外研究

　　DIV>2、人工智能算法龙头公司：Mobileye

　　Mobileye是一家以色列计算机视觉算法公司，公司以算法加芯片的模式应用于车厂的高级驾驶辅助系统（ADAS），在ADAS视觉算法领域，公司的市场份额超过70%，客户涵盖各大知名车厂（例如奥迪、宝马、本田、丰田、通用等），公司于2014年在纽交所挂牌上市，2017年被Intel以153亿美元收购。

　　人工智能是近年来发展最快的科技领域之一，公司依靠其在人工智能视觉算法的龙头地位，在可追踪的数据中公司的营收增速保持高速增长，2016年公司营收为3.6亿美元，2011至2016年营收符合增长率达到80%。无论营收体量、客户质量还是估值额度来看，Mobileye都是人工智能算法公司的绝对龙头，我们认为分析该公司的估值方法对人工智能算法公司有绝对的指导意义。

　　2.1算法公司早期受研发费用影响较大，但销售费用对其影响较小

　　对于算法公司，早期的主要开支来自研发费用，2011年Mobileye的研发费率为80%，随着公司营收的快速增长，研发费率逐渐下降，2016年下降至18%，营收增速明显快于研发投入增速（2011-2016年公司营收、研发投入复合增速分别为80%、34%），我们认为该现象符合算法公司特性，长期来看底层算法的复制成本极低，随着营收的快速增长，研发费率将呈现持续下降趋势。但是销售费用对Mobileye的利润影响很小，2011-2016年公司销售费率一直处于较低水平，2016年仅为5%。

　　2.2Mobileye估值探讨

　　由于公司在2016年盈利能力刚得以体现后就被Intel收购，使得公司可查询财务数据较少，仅能从以公开材料查到2014-2016年的估值数据。2016年以前公司处于高速成长期，因此使得公司用各估值方法都有较大波动。

　　首先从PE估值法来看，仅2016年PE（TTM）为正数（122倍），如果我们按照年底市值\/当年利润来看，2015-2016年PE为133、77倍，可以看到随着公司利润开始释放，PE估值法逐渐开始适用。远期考虑到研发费率将大幅下降，因此我们将研发费用计算在内，2015-2016年P\/（E+R）为81、48倍。

　　其次从PS估值法来看，公司2014-2016年PS（TTM）为106、63、35，PS值跟随公司成长而下降，如果考虑到营收增长因素来看，2014-2016年PS\/G为1.4、0.9、0.7波动值较小。

　　综上所述，我们认为由于研发费在算法公司中是主要开销，而远期来看研发费跟营收不是同比例增长关系，研发费率将逐渐下降，因此算法公司在早期可以用P\/（E+R）的估值法。此外，公司核心竞争力体现在营业收入的快速增长，PS\/G估值法在所有估值法中波动最小，因此我们认为算法公司在早期可以使用P\/（E+R）和PS\/G两种估值法，在利润增长稳定的情况下采用PE估值法。

　　3、为什么SaaS公司适合PS估值法？

　　3.1以salesforce为例看SaaS公司商业模式特点

　　Salesforce成立于1999年，公司成立之初就以‘no software’为口号开展业务，目前公司是全球CRM SaaS领域最大的企业，2017年市场份额为19.6%，大幅高于第二名Oracle（7.1%）、第三名Sap（6.5%）。2019财年公司实现营收133亿美元，市值超过1200亿美元。从营收结构上来看公司绝大部分收入来自SaaS，从市场地位来看公司是SaaS领域绝对的龙头，因此我们认为通过分析Salesforce估值体系能较好地反映出SaaS公司的估值方法。

　　对SaaS公司估值首先要分析该商业模式的特点，SaaS的收费特点是按月或者按年收费，产品的月费或者年份大幅低于软件产品的销售费用。因此使得SaaS公司在早期客户产生的收入远不能覆盖其销售、研发成本，造成公司亏损，以Salesforce为例，其研发费率和销售费率一直处于较高水平，研发费率稳定在15%左右，销售费率稳定在50%左右。

　　因此针对早期的SaaS公司，主要关注其是否具备可持续发展能力。衡量公司是否具备可持续发展能力，主要追踪两大指标：1）客户生命周期价值（LTV）\/获客成本（CAC）大于3，保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利；2）收回获客成本的时间小于12个月，保证公司在较快时间内可以盈利。

　　但是远期来看，假设公司客户的续约率保持较高水平，公司一旦获客，理论上（100%续约率，实际90%以上）未来不再产生销售费用，那么该商业模式在稳态下销售费用将大幅下降；此外在稳态下由于客户数量大幅增加使得研发费用率降低。在销售费用率、研发费用率都很低的情况下，收入水平成为SaaS公司最关键的指标。因此我们认为PS或者PSG（考虑到收入增速）的估值方法较为适合SaaS公司。

　　3.2SaaS公司PS值的高低与收入增速有关

　　我们选取了Salesfore、Workday、Service now、Hubspot 4家纯SaaS公司进行分析比较，总体来看，2012年至2018年4家上市公司PS波动区间基本稳定，波动范围在在7-45倍，上下线值相差约6-7倍。其中Salesforce在该区间段由于已经步入成熟阶段，波动最为稳定，PS一直在7-10倍；从2016年以后来看，4家公司PS值基本处于稳定状态，波动范围为在7-15倍。

　　此外我们认为公司的增长速度决定了PS值得高低，通过横向对比我们可以看到，Salesforce的PS值一直低于其他三家，Workday和Service now两家公司在上市之初的PS值高达40多倍。我们认为该现象与公司的营收增速有关，例如Workday和Service now在早期营收增速高于100%的时候，其PS值都在40倍以上，而Salesforce营收增长一直保持在30%左右，PS值波动十分稳定。因此我们认为PSG（即PS\/（营收增长率*100））方法更加适合SaaS公司估值。通过加入营收增长速度这一因素，我们可以看到4家公司的PSG值波动更小，波动范围在0.25-0.50，上下线值相差仅2倍。

　　3.3为什么SaaS公司稳定在10倍左右PS？

　　在长期理想状态下，销售费用以及管理费用对SaaS公司整体利润的影响将大幅减少，主要原因为：1）客户付费方式为按年或者按月付费，公司前期需要花费较高销售费用获客，理想状态下成熟SaaS公司的续费率为90%以上，因此公司一旦获客，未来将不再对同一客户产生额外销售费用；2）SaaS产品标准化程度较高，随着客户增加，未来研发费率将显著下降。

　　基于此，以4家SaaS公司在稳定增长状态下为例，在不考虑研发费用和销售费用的情况下采用P\/（利润+研发费+销售费）估值法，得出4家公司在2015-2018年4家公司的P\/（利润+研发费+销售费）倍数为10-30倍，因此我们认为10倍PS反映了SaaS公司在不考虑研发及销售费用的情况下采用PE估值法的水平。

　　4、拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值

　　IaaS公司目前的参与者主要是各大科技巨头，全球范围来看主要参与者有亚马逊、微软、阿里、谷歌、IBM等，其中亚马逊占据最大的市场份额，全球范围内市场份额超过50%。但是涉及到云IaaS的科技巨头业务都比较复杂，我们需要将其云业务拆分出来单独分析。

　　我们以云IaaS龙头亚马逊为例进行分析。亚马逊的业务主要分为电商和云业务，其中电商业务包括自营、三方服务、会员费以及广告。2018年公司云业务收入为257亿美元，营收占比为11%，虽然云业务收入占比不高，但是却贡献了大多数利润，2018年云业务的营业利润为73.0亿元，占总营业利润比重为58.7%。

　　公司两大业务中电商业务为较成熟的业务，采用市场上较为常规的PE估值法即可得出公司电商业务的价值，因此我们认为云业务的估值就是公司总体估值减去电商业务的估值。

　　要采用PE法测算公司电商业务估值，我们首先需要测算电商业务实际盈利能力。已知亚马逊早期时主要业务构成只有电商业务，从2015年起，公司才披露云业务的营收情况，因此我们假设公司早期的利润率水平就代表了公司电商的利润率水平。从下图我们可以看出2007年-2010年公司的净利润率在3%-4%，2010年以后净利润率开始明显下降，主要源于云业务的投入，因此我们选取4%为公司当前电商业务的净利润率。

　　此外我们认为2006年至2010年公司的市值基本反映了电商业务的估值（因为云业务收入还未起量），从下图可以看出在该时间段公司的PE（TTM）除去2007年，基本在50-60倍，对应电商业务的营收增速为20%-30%。2016-2018年公司的电商业务增速仍然保持在20%-30%，略低于2006-2010年的电商业务增速，因此我们按照2016-2018年电商业务50倍来计算，给予公司电商业务50倍PE。

　　综上所述，电商对应市值=电商收入*假设电商净利润（4%）*电商市盈率（50），因此公司2016-2018年电商业务的市值为2476亿美元、3208亿美元、4145亿美元，对应云业务市值为1088亿美元、2427亿美元、3200亿美元。根据2016-2018年云业务的收入计算得到，云业务2016-2018年的PS值为9倍、14倍、12倍，P\/营业利润值为35倍、56倍、44倍。无论是PS还是PE估值法波动都比较稳定，因此对于还未盈利的IaaS公司可以采用PS估值法，PS值参照亚马逊（50%收入增速的情况下10倍左右PS），根据其收入增速可做调整；对于开始盈利的且利润增长较为稳定的IaaS公司可以按照PE估值。

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责任编辑：王涵