博格眼里长期投资成本最低的选择

先锋集团创始人、指数基金之父约翰·博格坚信股票的内在价值是由股息收益率和盈利增长率决定的，成本乃基金投资回报高低的决定因素。所以，在所有投资风格大类中，低换手率的基金整体业绩要持续好于高换手率的基金业绩。

前些天，我花了些时间仔细研究了自己的养老金账户。结果是：账户表现与“标普500指数”相差一大截。主要原因有两个。第一，我过去几年比较激进，除了投了标普500指数基金外，还投了一些价值指数基金和国际市场股票基金。殊不知，过去这几年美国股市整体很强，而我所投的价值股和国际股市相对标普500指数走势偏弱。往回看，判断失误虽让人郁闷，但也没太多遗憾。毕竟，从长期看，价值股的投资回报大概率要高于成长股，分散部分投资到全球股市也没错。

但第二个原因就不单是郁闷了。我们学校请的管理养老金机构为大名鼎鼎的美国教师保险和年金协会，简称TIAA，是美国500强企业之一，由卡耐基在1918年创办。TIAA为我们学校提供的标普500指数基金(TIAA Access S&P 500 Index Fund T1)收取的管理费是所有可供选择的TIAA基金中最低的：0.16%。也许中国投资者觉得这样的管理费已很低了，但同样的标普500指数基金，先锋集团(Vanguard Group)年管理费只有TIAA的四分之一，0.04%！我将两个机构过去1年、3年、5年、10年税前业绩拿出来对比了一下。在过去10年，Vanguard指数基金年化收益率为13.10%，TIAA为12.91%，两者相差0.19%。长期投资更让人不平的是，我太太在纽约一所公立大学教书，该校养老金同样由TIAA管理。但TIAA提供的标普500指数基金收取的管理费是0.15%。于是，我写了份邮件给学院工会代表，要求去询问学校的工会和人力资源部。无巧不成书，另一位金融教授不久前也问了同样问题。工会代表询问学校的结果是:“作为州立大学，新泽西州政府选择并批准我们员工可选择的养老金服务提供商。这是个立法和游说问题。”言下之意，在大学层面无力更换养老金服务提供商。

通过雇主的养老金投资自己做不了主，自有资金投资完全可以。只是，投什么呢？

两个月前，先锋集团创始人、指数基金之父约翰·博格辞世。在2017年伯克希尔公司股东年会上，巴菲特当着特邀嘉宾、88岁的博格尔面对上万信众说：“约翰·博格可能为美国投资者做的事情比任何人都多。”他的经典之作《常识投资小册子》讲的道理简单，但很深刻。博格认为，机构投资者作为一个整体想长期击败股市是徒劳的。他比较了在1970年就存在的355只共同基金的长期业绩。截至2016年，有281只基金因经营不善而关闭，存活的74只基金中有64只业绩不如指数基金。如果你觉得46年投资竞赛期限太长，那么看中短期的。博格比较了美国所有主动管理股票基金在2006年至2011年及2011年至2016年这两个5年的业绩变化。在前5年排名最高的五分之一基金（优胜基金）中，在后5年中只有13%仍排在前五分之一；有27%的前期优胜者落入了垫底的五分之一；另有25%落入至倒数第二（五）分位。更糟的是，10%的前期优胜者甚至都未能在后5年中存活下来。反过来，前期的落伍分子，业绩排在垫底的五分之一的基金，有17%在后期成了优胜基金；只有12%仍在垫底的五分之一中；26%没能存活满5年。“回归均值”现象在投资领域普遍存在。如果碰上市场风口，投资当年甚至连续几年的业绩会很吓人。但一旦股市风格转化，去年的冠军，今年可能就垫底。

博格极为强调的一点是，成本乃基金投资回报高低的决定因素。基金业绩时好时坏，但成本永存。在1991年至2016年25年中，成本最低基金的平均年净回报率为9.4%，成本最高基金的净年化回报率8.3%。仅通过最小化成本就可提升回报。投资者看不见的费用是基金在买卖证券过程中产生的各种交易费用、市场冲击成本等。这在交易频繁的基金中尤为突出。换手率高的基金，交易成本造成的费用会很轻易超过1%。博格指出，在所有投资风格大类中，低换手率的基金整体业绩要持续好于高换手率的基金业绩。

从字里行间可看出，博格坚信股票的内在价值是由股息收益率和盈利增长率决定的，只要美国经济长期保持健康有活力的增长。1929年至2016年，美国的国内生产总值（GDP）名义年增长率为6.2％，其间美国上市公司年税前利润增长率为6.3％。GDP增长与企业利润增长之间的相关性为0.98（1.0为完美相关）。

所以，博格的结论是：甩开各种中介、专家，长期投资成本最低的选择，是跟踪美股大盘指数基金。1976年8月31日，先锋集团成立了第一只跟踪标普500指数的基金，共募集1130万美元，不到设立2.5亿美元募集目标的5%。42年后，美国指数基金规模已逾6万亿美元。

（作者系美国新泽西理工大学金融学教授）