北森控股(9669.HK)：长期受益于数字化转型短期AI场景明确+ROI清晰 AI催化落地路径较快|HCM_新浪财经

核心观点

北森业务壁垒稳固，一体化架构驱动产品具备差异化优势。AI 面试官等产品ROI 可明确衡量，预计落地路径清晰。我们预计公司2025-27 年营业收入分别为9.5 亿/11.1 亿/13.1 亿元，同比增长10.8%/17.5%/18.0%；营业利润预计分别为-0.7 亿/-0.1 亿/0.3 亿，对应OPM -7.5 %/-1.3%/2 .1%；Non-IFRS 归母净利润预计分别为-0.5亿/0.1 亿/0.5 亿，对应Non-IFRS 净利率-5.3 %/0.6%/3.8 %。当前股价交易于FY26 3.3x P/S，较可比公司存在折价，我们首次覆盖并给予“买入”评级。

事件

北森控股收购酷学院，并接入DeepSeek 与AI 产品融合2025 年1 月15 日，北森控股宣布以1.8 亿元现金收购企业培训SaaS 平台“酷学院”母公司100%股权，酷学院覆盖超万家企业客户，聚焦企业培训场景，其市占率在国内学习云领域排名第二。

北森原有学习云模块市占率第四，与酷学院整合后，未来有望提升行业地位。通过补充企业培训场景，北森的一体化HCM 平台在技术上也许可行，但产品上很难兼顾行业属性极强的CRM 和HR 功能模块。因此，北森首要优势在于构建了一个通用底座，后端研发的复用率很高，避免重复造轮子产生技术债的问题。其次在于积累业务Know-Ho w，例如Core HR 的时间轴模型、组织、汇报关系、权限等在不同组织架构的公司间差异很大。再次是多年积累的用户测评问卷，基于这些问卷筛选出具备统计显著差异的测评问题（相当于筛选出有效因子），进而提升测评的质量。

北森控股竞争壁垒稳固，外部挑战反而会加速企业数字化转型需求。北森控股的核心价值在于HCM SaaS一体化平台+AI 技术赋能+强客户粘性，持续受益于数字化转型与AI 商业化。尽管公司面临宏观经济挑战、企业IT 预算谨慎等不利因素，这导致既有客户削减付费席位，对于NDR 扩张本身造成一定压力。但积极的是，行业预算压力下企业会更谨慎的评估IT 支出，寻求优化空间，而北森一体化架构下产品间集成、协作成本低，易用性高，长期积累的技术债较轻，因此在企业更替HCM 时具备优势。因此，我们认为外部挑战反而会倒逼企业数字化转型（出于运营效率提升的需求，本质是提升FCF），长期反而有利于行业格局集中。

北森受益于国产替代的幅度可能不如同行，更关注Mid-Market 的中长期机会。根据IDC，北森连续八年HCM SaaS 市场占有率第一，2024H1 北森在国内HCM SaaS 市场占有率达到14.9%，行业第二、第三名份额分别为11.1%、5.8%。一些观点认为国产替代会加速北森等国产HCM 的份额扩张，但事实上国央企往往是大体量客户，偏好本地化部署+单品招标，而北森产品为云原生架构，不支持本地部署，因此实际上北森受益于国产替代的幅度可能不如同行。另外，与海外市场类似，大型客户预算相对充裕，更追求Best-of-Breed（最佳单品）而非Best-of-Suite（最佳套件），因此采购时倾向于单品招标，这使得SaaS 厂商向Enterprise 客户交叉销售其他模块的能力弱于M id-Market / SM B 客户。这意味着如果专注于服务国央企的定制化需求，可能会牺牲打磨产品的机会1，在中长期、更广阔的M id-Market 市场错失机会。

TAM 预估超千亿，目前HCM SaaS 渗透率较低。根据国家统计局相关数据，中国法人企业数量约为800万家，其中规模以上企业数量约100 万家，去除北森不覆盖的行业（农林牧副渔、采矿、挖掘、事业单位、公益组织）后约80 万家。北森CEO 纪伟国判断Core HR 即核心人力系统的潜在市场规模在800 亿左右，而HR SaaS则超过千亿，目前2024 年HCM SaaS 渗透率~6.1%，仍处于较低水平。

北森长期聚焦中大型客户，专注于标准化产品的打磨+交叉渗透HCM 其他模块。更具体而言，北森CEO纪伟国2曾分享北森战略，“北森一直将500-20000 人的中大型企业客户作为核心客群...公司有严格的画像限制，以便于聚焦服务优质客户，不要在不适合的客户上浪费太多精力。”同时，公司也采用多产品模块触达用户，并非所有客户都从Core HR 起步渗透，测评、绩效、培训等也都可以成为获取客户的入口，因此北森也非常注重提升Core HR 以外的产品性能和体验。传统安装部署模式的e HR 往往只聚焦于人力资源核心的几个模块,模块间场景割裂,功能覆盖有限，而据IDC，北森在Core HCM、招聘管理SaaS 和绩效管理Saa S 三大HCM SaaS 子市场中连续多年处于行业第一，仅在学习云方面处于行业第四，但2025 年1 月收购行业第二酷学院，整合后有望提升北森在培训领域的产品力，产品力的提升将进一步强化北森产品组合的Cross-Sell 成功率。基于产品和平台的差异化，反向吸引客户进行SaaS 模块部署而非本地化部署（北森产品力强于同行的情况下客户别无选择）。

AI 产品场景明确，ROI 容易计算，考虑到北森在业务层面的深厚积累，AI+产品兑现业绩的路径较为清晰。

在采购A I 产品时，一个核心难点在于ROI 如何衡量，一些复杂的AI 应用往往按照节约工时对应成本节约，但实际上如果AI 工具无法完全替代人工，雇员的工资实际上仍然是固定成本，大量中后台员工的工作总量并不是无限增长的，所以小幅采购一些AI 工具并不足以推动总体成本的下降，效益提升主要体现在中后台员工的实际工时节约，但这部分员工往往并非计件工资制，因此账面收益并不必然转换为实际效益。而AI 面试等场景则有明确的边际成本概念，需求量是相对固定的（每年毕业大学生达千万级，人均N 次招聘），企业面试官需要安排时间专门进行面试，消耗的时间越多面试成本越高，因此ROI 可较为明确地衡量。截止2024 年9 月30 日，北森AI 面试官采购客户数量已经达到50 家，占同期付费客户数量的0.89%，AI 面试官替代传统校招3 轮面试流程，学生作答时间节约83%，大幅提升校招效率。受益于ROI 的可衡量+产品水平优良，我们预计2025 年订单将继续快速增长。

投资建议：我们预计公司2025-27 年营业收入分别为9.5 亿/11.1 亿/13.1 亿元，同比增长10.8%/17.5%/18.0%；营业利润预计分别为-0.7 亿/-0.1 亿/0.3 亿，对应OPM -7.5%/-1.3%/2.1%；Non-IFRS归母净利润预计分别为-0.5 亿/0.1 亿/0.5 亿，对应Non-IFRS 净利率-5.3%/0.6%/3.8%。当前股价交易于FY263.3x P/S，较可比公司存在折价，我们首次覆盖并给予“买入”评级。

风险分析

行业竞争激烈：HCM Saa S 市场参与者众多，国际巨头和本土竞争对手均在加速布局。北森虽为市场领导者，但需持续投入以维持优势。

市场渗透率低：中国HCM SaaS 渗透率仍较低，若企业数字化转型放缓或市场接受度不及预期，可能影响客户增长。

AI 战略的高投入与低回报风险：北森投入大量资源开发AI 产品（如A I 面试官、招聘助手），但研发成本高昂，市场接受度和商业化效果尚未完全验证，可能进一步消耗现金流。

生态建设与协同风险：北森试图通过生态伙伴扩大影响力，但生态伙伴间的竞争、利益分配问题可能导致合作效果不及预期。

企业支出收缩：宏观经济波动可能导致企业削减人力资源管理预算，影响北森的客户续约率和A RR（年度经常性收入）。

政策监管风险：数据安全、个人信息保护等政策趋严，可能增加合规成本。