2025年牧业专题分析：产能去化趋势确定，原奶价格反转可期（附下载）|原奶_新浪财经

一、周期复盘：周期下行接近 4 年，25 年奶价有望触底回暖

1.1 周期复盘：多因素交织导致供需错配，原奶价格弹性表现充足

从 2008 年奶价开始复盘，国内原奶价格主要经历了以下几个阶段： 1. 2008 年 5 月-2009 年 7 月奶价趋势下行：主要系三聚氰胺事件导致消费者信心下降，需求端大幅下降，同时政策端严控奶源，乳制品企业原奶收购量大幅减少导致奶价快速下跌。 2. 2009 年 7 月-2014 年 2 月奶价趋势上行：三聚氰胺事件导致大量产能出清，2009H2 消费端在政策支持下逐步回暖驱动奶价底部好转，同时 2010 年的生鲜乳新国标进一步出清奶源，原奶价格开始步入上行期；2011-2012 年间乳制品供需双增，受到进口替代等因素的影响，奶价上涨相对温和。2013 年国内受高温和疫病的影响使得供给端大幅收缩，进口端受制于新西兰恒天然大包粉肉毒杆菌事件，供需缺口进一步扩大下奶价快速冲顶。 3. 2014 年 3 月-2018 年 6 月调整后平稳运行：2014 年初奶价下跌主要系上一轮“奶荒” 下行业产能补充较快，同时海外大包粉性价比较高使得进口量和库存有所增加，原奶价格见顶后快速下跌。奶价经历一年的调整后在 2015 年中跌至底部后开始企稳，随后需求增长相对放缓，叠加进口占比逐年增加压制国内奶价，奶价整体在底部区间运行。由于单产的提升，行业奶牛存栏量在 2015-2017 年间持续下降，同时行业规模化率不断攀升。 4. 2018 年 6 月-2021 年 9 月趋势上行：行业多年磨底跌价环保政策加速产能出清，2018 年后供需已经处于紧平衡位置，奶价较此前有所回暖；随着公共卫生事件期间白奶需求明显提振，乳制品消费增加拉动价格上涨。此外，同期大宗农产品价格上涨提升养殖成本，而其他动物蛋白价格在此阶段相对处于高位，原奶价格快速上行，周均价最高时达到 4.38 元/公斤。 5. 2021 年 9 月至今趋势下行：前期原奶价格上涨刺激行业内奶牛存栏快速提升，社会资本大量涌入行业增加产能建设，随着国内液奶需求增速放缓以及新增产能的逐步投产，原奶价格自 2021 年中开始快速下跌，截至目前下跌已经超过 40 个月。

由于生产的时滞性以及突发事件对供需的影响，虽然原奶价格走势呈现出生产周期影响下的周期性波动，但是上行与下行的时间长度因驱动因素不同存在差异。整体来看一轮原奶周期的上行周期长度约为 2-3 年，主要系产能低位到产能补充存在奶牛生长的天然周期，这部分时间难以缩短。下行周期长度在 08/14 年分别为 1 年和 4 年，2008 年下行周期较短主要系产能去化在政策引导下较为激烈，同时政策对需求端承托较好；2014 年奶价下跌后经历了较长时间的磨底，主要系规模化的提升驱动生产效率提振。由于本轮行业规模化程度进一步提升，同时需求端也呈现弱复苏态势，预计本轮下行周期持续时间较长，产能端仍有去化空间，下文将探寻过往周期特征的成因与影响因素。

2014 年以前需求端维持较快增长，突发事件导致供需错配。2014 年以前我国乳制品需求处于稳健增长阶段，只有 2008 年受三聚氰胺事件的影响使得消费总量下滑约 0.6%，而在原奶供给依旧处于惯性增长的背景下，需求端的大幅下滑使得原奶价格快速下跌。行业亏损情况下产能随即出现调整，2009 年我国牛奶产量同比下降 0.5%，而上半年乳制品产量同比-3.25%，产量的下降为原奶价格的企稳回升提供了基础。与此同时，三聚氰胺事件后国家对食品安全管理也逐步重视起来，2008 年 11 月颁布《奶业整顿和振兴》等政策加强奶源管理；2009 年 6 月 1 日开始施行《食品安全法》保障消费者食品安全。同时还有一系列促经济增长政策支持，宽松环境下商品价格趋势上行，我国居民乳制品消费量和消费信心开始回升，2009 年下半年乳制品消费开始回暖，全年乳制品销量同比增长 7%，原奶价格持续上涨至 2011 年年初。 2011-2012 年在供需双增的背景下，牛奶价格整体保持平稳，行业实现较好利润表现，期间行业规模化程度不断增加，行业生产效率稳步提升。2013 年由于夏季高温和动物疫病影响，我国奶牛存栏减少导致牛奶产量同比下滑 5.5%，同期进口受食品安全问题影响减少，而销售量同比增长 8.8%，供给端缺口使得原奶价格实现大幅上涨，从而刺激产能的增长。进入 2014 年 2 月随着进口端恢复正常和产能的逐步恢复，原奶价格逐步回落，前期产能的增加也使得后续板块进入亏损期。

2014 年以后整体需求增速放缓，需求提振驱动上轮大周期。在 2013 年“奶荒”出现后，高奶价刺激下我国牛奶产量快速恢复，整体产能呈现宽松状态，2015-2017 年奶价保持低位震荡，主要原因系供给端恢复后需求表现较为疲软。从供给端看，2014 年我国牛奶产量 3160 万吨，同比+5.3%的情况下已经接近 2012 年牛奶产量，国内供给端已经基本恢复正常。从需求端来看，受宏观经济形势影响 2015 年乳制品销量同比下滑 0.19%，而 2014- 2019 年我国乳制品终端销量 CAGR 仅为 0.40%，远低于此前的水平。虽然 2014-2019 年我国牛奶产量的复合增速仅为 0.26%，表观来看需求增速依旧快于供给增速，但是由于我国乳制品进口量在 2014 年之后逐年提升，还原成原奶后进口与国产总供给量的 CAGR 为 2.07%，行业供给增速快于需求增速，供大于求下行业整体呈现亏损态势。根据奶业协会数据显示 2015 年至 2018 年国内 50%的牧场陷入亏损，奶价低迷下出现“倒奶杀牛”行为，国内奶牛存栏连续 5 年存栏下降，从 2014 年的 857 万头下降至 2019 年的 471 万头。但是由于生产效率的提升和海外进口补充，这几年奶价整体较为低迷，呈现出较强的季节性波动，行业产能持续调整。随着产能的持续下降，2018 年三季度原奶价格开始进入上行周期，同时成本上行推动整体奶价中枢有所提升，2019 年底奶价已经回升至 2014 年底以来的新高 3.86 元/公斤。随后因为饲料成本上行+乳制品需求快速提升驱动奶价快速上涨并且在 2021 年 8 月份见顶。 2019 年奶价回升促使下游养殖企业向上布局养殖，公共卫生事件期间乳制品需求的快速提升使得行业内对开放后需求情况较为乐观，进一步加速了上游牧场的扩张脚步，而奶牛 2 年左右的生产周期使得 2021 年下旬原奶产量开始释放，2021-2023 年我国牛奶产量均保持高个位数的增长。随着开放后乳制品需求有所走弱，供强需弱的背景下原奶价格自 2021 年底持续下跌，截至目前较高点下滑约 29%。此阶段导致原奶价格明显波动的因素： 1.2014-2017 年连续几年的亏损使得行业奶牛存栏大幅下降，2017 年环保政策进一步加速了奶牛产能调整，从而驱动了 2018 年的奶价第一轮上涨 2.乳制品需求走强，在需求提振的背景下原奶价格大幅走高，养殖产能在 2 年间大幅提升；随着需求回归常态，原奶供需呈现供大于求的状态。

目前来看原奶依旧处于供给过剩的状态，行业需要一定量的去产能才能实现供需平衡，基于我国牛奶产量、进口量乳制品还原成原奶，我们构建了如下表的供给测算。根据历史行业盈利情况来看，上轮价格周期中 2018-2019 年是行业由亏转盈的年份，当年现代牧业实现净利率水平约为 6%，我们以 2019 年的供给作为基准线来判断目前的供需变化情况。经测算 2024 年我国原奶总供给较 2019 年增加约 14%，而需求端根据不同数据口径的变化幅度存在差异，需求端的判断相对更加困难，我们假设需求端较 2019 年基本持平。根据国家统计局数据 2024 年下半年我国牛奶产量开始同比转负，在假设需求端相对平稳且下半年产能已经有所调整的背景下，我们预计截至 2024 年整体原奶产能供给过剩约 10%+的水平，其中包含国内生产和进口两部分，而产能端的持续调整或使得 2025H2 原奶价格有望供需平衡，下文我们会就国内产能与进口两部分讨论供给端变化的趋势。

1.2 国内供给：亏损下产能去化有望加速，供给收缩持续进行

原奶作为初级农产品，决定其价格的主要因素是供需关系，原奶价格的周期性波动由供需变化决定。从供给端看，决定原奶产量的因素是奶牛存栏量与奶牛单产水平，而影响这两个变量的因素有奶牛品种结构，养殖成本与利润，饲养技术，生产季节性，疫病影响等，我们可以通过跟踪奶牛存栏量来推测未来牛奶产量变化的趋势。此外，除了国内奶牛生产情况还要考虑进出口对国内供需的影响，因为历史上来看海外与国内奶的比价会影响进口的数量从而影响国内的价格。首先我们需要了解奶牛的生产周期、生产特性和成长节奏，从而判断奶牛存栏量变化对生产周期的影响的时滞性；同时我们需要跟踪奶牛的存栏变化和牛群整体的产能变化来确定牛奶的产量变化趋势。奶牛的生产周期较长：通常来讲引入犊牛最早 13 个月可以开始配种，而母牛经过约 9.5 个月配种和 20 天的围产期后可以开始产奶，即奶牛出生后约 2 年可以开始生产，即从犊牛开始培养，即便不考虑固定资产投建周期，至少需要 2 年时间才可以扩充产能；即便拥有性成熟的母牛，配种后至少需要 10 个月以上才能开始产奶。

奶牛产奶期：奶牛生产后分为泌乳早期/中期/末期，通常来讲分娩后 100 天左右到达产奶高峰，随后产奶量开始出现下降。奶牛生产后 50-60 天即可再次配种，通过 280 日的妊娠期后再次生产犊牛，期间只有干奶期和围产期停止产奶，即奶牛全年可以生产牛奶 280 天左右。奶牛胎次：奶牛平均生产 3-4 胎奶量开始下降，通常来讲奶牛可以养殖到生产 5-6 胎后进行淘汰，但是由于疾病管理以及养殖场追求饲养效率，我国奶牛平均胎次在 2.7 左右，即奶牛会在 4 岁左右进行淘汰，所以 2020-2022 年出生奶牛的淘汰高峰期在 2024-2026 年，亏损下前期快速增长的奶牛面临快速淘汰的境遇。奶牛生产季节性：奶牛的生产受温度、配种时间等因素的影响，根据研究数据表明，中温带/暖温带奶牛日单产在 1-6 月份随着气温的回暖呈现逐步增加态势，而下半年单产则逐步减少，即通常情况下我国牛奶在上半年产量环比持续增加。

牛奶产量：全年的奶牛产量可以通过成母牛存栏*年产量做出粗略计算，由于过去几年我国奶牛行业养殖规模化和管理技术的提升，整体奶牛生产效率处于上升通道中。从历史走势来看，行业亏损初期淘汰低效牛的影响下单产提升较快，在 2024 年奶牛陆续淘汰的过程中，低效奶牛已经得到有效淘汰，预计边际单产增量速度放缓。通过奶牛的生产特性、规模化程度和单产变化趋势，我们可以推断出以下几个结论： 1.奶牛从犊牛到泌乳期至少需要 2 年时间，即补充奶牛到生产牛奶的 2 年周期无法缩短。 2.奶牛正常淘汰周期在 4 年左右，2019-2021 涨价周期快速扩张对应高峰产量接近尾声。 3.牛奶价格季节性波动，2025H1 奶价大概率持续走弱。 4.行业规模化程度较高，预计边际单产提升幅度收窄。

供给过剩导致奶价下跌，亏损驱动行业去产能。2018 年下半年原奶价格开始上涨，上游养殖场受养殖利润驱动持续扩产，同时我国奶牛品种和养殖技术的改进也使得奶牛单产持续提升，而公共卫生事件期间奶价的大幅上涨再次驱动养殖产能快速提升：2020-2023 年我国奶牛存栏提升 18.72%，奶牛单产提升 13.25%，期间我国牛奶产量提升 22.00%。公共卫生事件期间由于乳制品运输方便和健康概念需求短暂强提振，而在公共卫生事件后我国乳制品消费端需求复苏偏弱，在供强需弱的影响下原奶价格自 21Q3 开始触顶回落，截至目前已经跌至 3.08 元/公斤，处于 2011 年以来的最低值，行业整体陷入亏损状态，亏损下行业去产能成为确定趋势。从此前研究猪周期的经验来看，指引养殖户产能调整的核心因素是利润，在行业仍有利润的背景下，即便是处于周期下行的阶段，行业依旧会维持扩产行为直至亏损。原奶价格自 21 年下半年开始回落，但是高位回落下 22 年全年奶价依旧处于较好盈利状态，盈利下奶牛行业依旧惯性扩产，2022 年奶牛存栏同比提升。根据山东省奶业协会数据，2023Q1 山东省经产奶牛养殖整体开始陷入亏损状态，但是 2023 年全年奶牛存栏依旧呈现增加态势，我们认为主要有以下几个原因：1.政策帮扶和规模化的提升导致本轮行业整体抗压能力较强，同时下游乳企积极布局上游致使牧场整体资金压力缓解。（2023 年前 10 大牧场奶牛存栏同比+13.8%，明显高于行业平均水平）2.饲料成本的下行也在一定程度推动价格中枢回落，因为奶牛养殖 70%左右的成本为饲料，随着 2023 年下旬饲料成本的快速下跌，前期经产奶牛亏损较小；而牛肉价格的下跌使得直接淘汰母牛亏损更多，成本中枢下降使得淘汰意愿减弱以及奶价中枢下行。3.奶牛扩产需要约 2 年的时长，养殖周期导致惯性扩产，且本轮扩张主力为规模企业，规模企业生产效率较优秀，对奶价下跌的容忍度更好，中小散户淘汰速率低于头部企业扩产速率。4.开放后乳制品需求表现弱于预期。

头部企业成本占优，行业整体呈现亏损。根据《全国农产品成本收益资料汇编》数据，从成本端来看国内原奶成本主要包括物质与服务费用、人工成本与土地成本，而从历年成本拆分来看，饲料成本为奶牛养殖的主要成本，平均占比约为 65%左右，固定资产折旧成本占比约在 10%-15%之间，对比 2021-2022 年养殖成本数据来看头部企业优于行业平均。根据优然牧业与现代牧业 24H1 原奶生产成本来看，头部牧业依托较高生产效率，2024H1 养殖成本与合同奶价相对比依旧存在利润。根据山东省奶业协会数据，24Q4 山东省成母牛的牛奶全成本为 3.50 元/公斤（全群成本，成母牛公斤奶成本 3.3 元/公斤），行业整体依旧处于严重亏损状态，亏损下中小牧场有持续出清的动力。头部养殖企业在资金支持下预计减产较为困难，但是目前行业整体资产负债率也比较高，虽然有政策端对牧场资金支持，在周期偏底部难有大规模扩张，整体产能预计平稳向下。

根据国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利在中国奶业发展战略研讨会上表示，2024 年生鲜乳过剩情况显著高于 2023 年，公斤奶利润空间为国家奶牛产业技术体系记录以来首次进入负值，行业亏损面超过 80%，大面积的亏损使得行业产能趋势下降。根据奶价的季节性趋势来看，我们预计 2025H1 原奶价格依旧存在下跌空间，目前奶价已经低于行业完全成本水平，随着奶价的持续走弱，预计行业产能去化存在加速迹象。

1.3 进口端：进口性价比不足，预计进口持续减少