新回购计划如期落地，年内回购金额小幅优于预期。AIA 宣布新一轮16 亿美元股份回购计划于2025 年内完成，其中6 亿美元来自集团资本管理政策下，75%目标派付率所对应产生的自由盈余净额 (NFSG) 和额外批准的10 亿美元。结合1-2 月已完成的7 亿美元回购，公司全年股份回购金额为23 亿美元，对应股东回报率2.8%。我们此前预计新一轮股份回购计划为20 亿美元，于一年内完成(链接)；若以9 个月等量计，年内新一轮股份回购小幅超预期。
股息延续稳健提升，总股东回报率达6%。2024 年末期股息同比增长10%至1.31 美元/股，年度每股股息为1.75 美元，同比增长9%；全年股息总额24 亿美元，对应股息率3.1%；2025 年由股息+回购带来的总股东回报率约6%。
2H24 新业务价值区域分化加速，友邦中国下调精算假设。集团新业务价值同比+18%（固定汇率, 实际汇率: +17%）至47.12 亿美元，略低于我们的预期（固定/实际汇率: +20%/+18%）；其中2H/4Q 新业务价值增速放缓至13%/9%（固定汇率），低于我们的预期+16%/+14%（固定汇率），4Q 主要受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响（2H24: -0.2%, 4Q24 预计同比低双位数下滑）。集团新业务价值率54.5%, 同比+1.9 个百分点，与此前预期（54.7%）基本一致。
具体来看，香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他市场的新业务价值同比+23%/+20%/+15%/+15%/+10%/+18% （ 固定汇率口径） ， 占比35%/24%/16%/ 9%/7%/9%。中国内地受投资端长债利率中枢下行的影响，主动下调经济假设（含长期投资收益率假设/风险贴现率假设: -80bps/-80bps），假设调整前实际增速有望显著高于20%。友邦泰国受医疗险重定价影响基本缓解，新业务价值好于我们此前的预期（固定汇率: +8%）；其他市场全年增速高于此前预期（固定汇率: +11%），主要得益于印度TATA AIA Life 高增长的驱动。我们预计2025 年公司全年新业务价值同比增长14%（固定汇率口径）。
核心财务指标保持稳健、营运利润回归正增长。2024 年集团税后营运利润（OPAT）同比+7%（固定汇率）至66.05 亿美元；每股税后营运利润同比+12%至0.6 美元，略超我们的预期，部分得益于股份回购计划的执行减少期内平均股本近4%，实现集团FY23-FY26E 9-11%的增长目标。营运ROE 为14.8%，同比提升1.3 个百分点。我们认为OPAT 增长主要来自于: 1）盈利性新业务持续正向贡献财务收益，2024 年公司新业务合同服务边际（同比+11%）较合同服务边际释放（同比 +7%）高36.4%，为未来长期盈利增长的释放奠定基础，亦普遍优于中资同业（新业务合同服务边际较合同服务边际释放更低）。2024 年合同服务边际的期末余额同比+9.1%至562.3 亿美元。2）有效保单预期回报稳健增长至28 亿美元，同比+9%。3）净投资收益业绩回归增长。2024 年公司股东资本比率为236%，相较200%的目标下限仍有充足的资本释放空间。
股东回报和价值增长共进，估值上修潜力和空间大。公司股价交易于1.12xFY25E P/EV, 处于历史估值底部区间，上行空间较大。考虑到投资波动和各地区新业务价值增速分化，我们调整基于相对估值法和评估价值法的目标价至89.0 港元 （前值: 94 港元），对应FY25E 1.60x P/EV。重申 “买入” 评级。
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