敏华控股纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息（简体版）

FY2025中期业绩概览：公司实现总收入84.7亿港元(同比-7.4%)；主营收入93.1亿港元(同比-7.1%)。集团毛利率同比+0.4pct至39.5%，主要因为原材料成本的下降所致。经营开支比率减少1个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解(因此拨回多计提的拨备)。有效税率从16.2%增加到17.0%。归母净利润11.4亿港元(同比+0.3%)，归母净利润率13.7%(+1.0pct)。

期内公司每股派息15港仙，派息比率为51.5%。期内，中国的门店数净增加280家，到7,516家；预计全年会净增加500-600家。

中国市场同比-17.2%，欧美市场继续保持增长：按市场来看，中国主营收入49.8亿港元(同比-17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响)；北美收入21.5亿港元(同比+5.7%，出货量+18%，ASP-10%)，欧洲及其他海外市场收入7.3亿港元(同比+37.7%，出货量+45%，ASP-6.7%)。海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代。Home集团的收入3.7亿港元(同比+24.5%，乌克兰的生产设施于期内并无受到严重破坏)。其他业务收入增长12.1%到0.7亿港元，主要受物业租赁收入增加所致。

床具增长较快，沙发的销量增长26.6%：按产品来看，集团沙发/床具营收分别同比(-5.8%)/(-18.9%)至58.2亿/12.1亿港元。中国市场的沙发/床具营收分别同比-15.2%及-18.6%(人民币口径)。集团沙发的销量同比(+3.0%)到90.8万套。中国沙发的销量同比(-9.9%)到48.2万套，而海外沙发的销量同比(+22.8%)到42.7万套。中国沙发的单价则下滑4.0%。集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业。

毛利率的提升，受益于原材料成本的下降：集团毛利率同比+0.4pct至39.5%。中国市场(同比-1.0%至40.2%，受ASP下降的影响)、北美市场(同比+4.8%至40.7%、欧洲及其他海外市场(同比+3.4%%至30.8%)。集团毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。

其他要点：据了解，中国市场于10/11月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策；预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄。至于见低的时间则需要观测，有机会要等到25/26年。而海外市场预计能保持增长，而欧洲市场应能维持双位数的增长。为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场。如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对。

目标价6.30港元，维持买入评级：中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大；作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率。短期海外增长应能快于中国市场。由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势；有利其中国和海外市场的发展。我们持续看好公司，维持买入评级；给予公司6.30港元的目标价，为2025年预测的10.8xPE。

风险：消费降级的幅度受宏观影响比预期大，汇率的变化，原材料价格波动。

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