势能向上的重组胶原赛道，综合实力显著的中国重组胶原龙头巨子生物专研重组胶原蛋白20 余载，依托可复美/可丽金品牌，功效护肤品率先高速发展，蓄规模、酝渠道、扩圈层、树品牌，商业化变现能力国内领先。注射填充领域，重组胶原蛋白类合规优质产品稀缺，我们预计24年公司重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂有望上市，带来新增长动能。公司在人参皂苷领域布局的功能性食品和功效护肤品亦刚刚开始蓄力。依托已经建立起的合成生物学技术平台，公司有望持续探索更多应用场景、提供多元产品组合，我们看好其持续的商业化变现能力，认为其后续发展潜力被市场低估，预计23-25 年EPS1.40/1.76/2.08 元，给予2024PE22 倍（可比公司24 年Wind 一致盈利预测PE26 倍 ，给予流动性折价），目标价HKD41.96 元（汇率1.0866），首次覆盖给予买入评级。
重组胶原：前景广阔，蓄势待发
相较于动物源提取，重组胶原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳；而和玻尿酸相比，胶原蛋白具有更多生物学特性（再生/抗衰/美白/滋养等），且不易肿胀/无丁达尔现象。据弗若斯特沙利文，21 年中国重组胶原蛋白总市场规模108 亿元，功能性护肤品/医用敷料/肌肤焕活分别为46/48/4 亿元，渗透率15%/19%/1%。伴随规模量产、结构特性及纯度等工艺技术进一步突破，重组胶原市场渗透率有望提升。
巨子生物：硬核技术奠基，变现空间广阔
公司的技术优势是根本依托：1）拥有全面的表达体系；2）规模量产能力；3）交联技术等关键突破。依托可复美/可丽金品牌，皮肤护理产品率先高速发展，功能性食品亦有布局，蓄规模、酝渠道、扩圈层、树品牌，商业化变现能力领先。我们预计24 年公司重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂有望上市，填补市场空白；人参皂苷亦前景可期。公司目前已经形成的合成生物学技术平台，有望不断延伸应用场景，持续扩大产品组合。
精细化打磨单品，强化品牌力，全渠道运营能力突出可复美以敷料产品奠定良好开局，21 年以来公司陆续推出胶原棒、胶原乳、胶原舒舒贴等多款新品；同时深耕线上渠道、打造明星单品并加强营销，产品及品牌影响力快速提升， 23H1 可复美品牌营收已达12 亿/yoy101%，收入占比达到76%。可丽金聚焦抗衰功效，致力于树立重组胶原抗老专家品牌心智。公司坚持科学传播，加大全域营销力度，提升品牌声量；已建立全渠道销售网络（截至23H1，1400 家公立医院/2200 家私立医院诊所/500 个连锁药房品牌/4000 家CS KA 门店）。
风险提示：增长放缓/销售费用率大幅提升/新品上市进度较慢/股东减持。
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