中银航空租赁(02588.HK)2023年中报点评：正处于飞机价值和租金收益率双升的拐点|美元_新浪财经

公司中报符合预期。由于飞机供不应求的核心矛盾持续存在，在全球航空业复苏背景下，飞机价值和租金收益率正值双升拐点。尽管由于飞机供给不足，影响扩表速度，但公司正通过增加替代资本支出来抵消负面影响。另外由于债务置换基本完成，资金成本继续向上幅度有限，对净租赁收益率压制已明显减弱。

公司未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度。我们认为公司估值有望逐步修复至历史均值1.2xPB，目标价77 港元，上调至“买入”评级。

公司2023 年中期业绩符合我们预期。2023H1 公司营收10.61 亿美元，同比下滑11%，剔除2022H1 滞俄飞机影响（终止租约收入2.23 亿美元），同比上升9%。2023H1 净利润2.62 亿美元，去年同期净亏损3.13 亿美元，剔除俄乌冲突影响后同比增长27%。

飞机供不应求的核心矛盾依然延续，公司正通过融资租赁抵消负面影响，加快资本支出修复速度。

2023H1 中银航空租赁共交付16 架新飞机，其中1 架交付即购买，3 架出售，净新增12 架，资本支出12 亿美元；2023 年6 月末公司自有机队达到404 架，代管机队35 架，订单簿中213 架（承诺资本支出达到110 亿美元），合计机队数达到652 架。2023 年6 月末经营租赁机队增至392 架（vs 2022 年6 月末384 架），2023H1 公司新增9 架经营租赁飞机和6 架融资租赁飞机。

供给端飞机制造商产能限制未见缓解，原定于2023H1 交付的12 家新飞机被推迟至下半年交付，且2Q23 交付的14 架飞机中有相当数量在2023年6 月交付，影响了公司租金收入及收益率。另一方面，根据IATA 数据，2023H1 全球RPKs 同比增长47%，2023 年6 月客座率回升至84%，恢复至2019 年水平。根据IATA 预测，航司客户2023 年收入将创历史新高，2023 年6 月IATA 预计全球航空公司2023 年盈利达到98 亿美元，是其6 个月前预测的两倍多。客运复苏及航司利润和现金流反弹大幅推高了对新机的需求，波音和空客订单量创历史纪录。供需矛盾依然紧张，2023H1 波音和空客共生产了582 架新飞机，同比仅增长14%，远低于客运量回升幅度，两家公司的窄体机交付机位均已售罄至10 年后。

在业绩发布会上，公司表示供应链和产能问题将继续影响OEM 厂商，至少影响2023H2，甚至可能还需要1 至2 年才能完全恢复。为了抵消延迟交付导致资本支出不足，进而拉低扩表速度的影响，公司正在加大替代性资本支出，2023 年承诺飞机交付数增加至41 架，较2022 年年报报告的24 架新增17 架，其中6 架为购机回租，全年资本支出提升至22 亿美元（2022 年年报报告为15 亿美元），这有助于公司加速达成恢复至年资本支出40 亿美元的中长期目标。

供需矛盾叠加通胀，飞机价值及租赁费率持续回升，但资金成本走高使得净租赁收益率回升存在滞后效应。由于航司扩充机队需求旺盛，而波音和空客产能恢复缓慢，支撑了对二手飞机的需求，无论新机还是存量飞机需求、估值和租赁费率均明显回升，特别是对于公司机队中的最新技术机型（自有机队组合占比71%）。

2023H1 公司机队利用率99%，已恢复至3Q21 水平。脱租飞机数量由2022 年6 月末的17 架减少至2022 年末的7 架，2023 年6 月末进一步减少至2 架，其中1 架已承诺租赁。2023 年6 月末，本年度租约到期的15 架飞机中8 架已展期，其余7 架已承诺租予新承租人。

2023H1 租赁租金收入9.20 亿美元，同比增长7%，除由于经营租赁机队规模增长外，2023H1 经营租赁飞机租赁租金收益率提升至9.9%（2022H1 8.9%，2022H2 9.5%）。2023H1 融资租赁利息收入0.20 亿美元，融资租赁飞机的租赁租金收益率介于年利率6.1%至7.8%，而2022H1 则介于6.1%至6.3%。

资金成本走高致使净租赁收益率仍维持在7%。2023H1 公司财务费用同比增长30%至2.96 亿美元（vs 2022H1 2.29 亿美元），主要由于2023H1进行了债务置换，新发行了10 亿美元五年期和十年期债券并增加了6.25亿美元银行存款，同期偿还5.5 亿美元债券和1.67 亿美元贷款及2.45亿循环授信额度贷款。美元高息环境使得公司2023H1 资金成本上升至3.9%（vs 2022H1 2.9%，2022H2 3.3%），由于公司存量固定费率资产占比达到93%（vs 固定费率负债57%），资金成本走高将压制净租赁收益率回升幅度，2023H1 净租赁收益率与2022H2 持平为7.0%，略高于2022H1 的6.8%。

若未来美国利率下行，则净租赁收益率将加速走阔。由于公司融资端更加贴近利率变动趋势，而资产端交付租赁承诺将根据利率不断调整直至最终交付时点，延迟交付将加大资产端对利率的滞后效应。因此，我们预计，未来几年实际交付飞机租赁率将进一步走高，若同时利率开始下降，预计净租赁收益率走阔将更加明显。

收款率超100%，减值明显减少，飞机出售收益有望继续走高。

2023H1 公司飞机减值（剔除滞俄飞机相关）下降0.44 亿美元至0.033亿美元（涉及4 架飞机，2022H1 涉及8 架飞机）。根据飞机估值公司评估，公司经营租赁机队2023 年中期末市值较其账面净值高出5%，反映了飞机价值的全面反弹。同时，2023H1 出售3 架飞机所得销售收益净额增长6%至0.14 亿美元（vs 2022H1 出售5 架飞机得到销售收益净额0.13 亿美元）。目前公司已签署11 份2023 年下半年的出售意向书，我们预计2023 年全年出售飞机数将与2022 年的17 架相若，飞机出售收益净额有望实现较高同比增速。

2023H1 公司收款率101.8%（vs 2022H1 96.9%），随着未偿还递延额清收不断取得进展，航司客户应收款较2022 年末下降26%至1.20 亿美元。截至2023 年6 月末，扣除0.12 亿美元预期信用损失拨备，1.05 亿美元应收款项为通过双方签订合约递延，未逾期且通常需要计息，另外0.15 亿美元为已逾期但有抵押品担保。先前租约中收取的未动用维修储备被计入损益，2023H1 其他收入同比增长391%至0.46 亿美元。

风险因素。全球航空需求复苏不及预期；公司拥有的飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；公司已订购飞机交付时间表不及预期。

投资建议：由于飞机持续供不应求，飞机价值及收益率有望迎来双升，未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度，公司估值有望逐步修复至历史均值。

根据最新财报，我们略微调整2023 年资本支出、飞机出售假设，调整2023/24/25年归母净利润预测至5.73/6.90/8.19 亿美元（前预测值5.70 亿/6.81 亿/8.11 亿美元），对应EPS 预测为0.83/0.99/1.18 美元（前预测值0.82/0.98/ 1.17 美元），BVPS 预测为8.19/9.01/10.02 美元。参考公司1.2xPB 的历史平均估值水平，相应给予公司2023 年1.2xPB，对应未来一年目标价77 港元，上调至“买入”评级。

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