中国科培(01890)增长前景稳健，买入良机浮现

原标题：中国科培(01890)增长前景稳健，买入良机浮现 来源：招商证券(香港)

2020/21学年学生人数达91,686人(同比增长58%)，主要受到继续教育课程、专升本课程和新并购学校的推动

内生增长及新并购哈尔滨学校的完全并表驱动21财年光明盈利前景

近期股价回调导致估值吸引力增强，重申买入评级

学生人数稳健增长

2020/21学年总学生人数达91,686人，同比增长58%：本科项目人数达25,762，同比增长9%，专升本项目人数达3,500，而相比去年同期仅有83人，报到率为94-95%。成人项目学生人数达37,895，同比增长93%，主要受益于四类人员高职扩招等政策利好。科培提供全日制(住校)和非全日制(不住校，70%网课，30%线下课程)两种成人教育课程，该项目80%的学生就读非全日制课程。科培提高了2020/21学年新生的学费：1)提高广东理工学院本科生学费12%至26,800元人民币；2)提高肇庆学校学费10%至12,400元人民币；3)提高哈尔滨学校学费10%至19,800元人民币。

哈尔滨学校并表前景稳定驱动21财年稳健增长

我们预计科培20-22财年收入/核心盈利年复合增速达33%/25%。我们预计集团20财年毛利率将接近69%，21-22财年因为新校园扩建的影响，毛利率会略微下降至67%左右的水平。21-22财年多重驱动因素有：1)科培对于成人项目2021/22学年学生人数同比增长25-30%、专升本项目学生人数同比增长90%有信心，将驱动总体学生人数同比增长17%；2)2个校园的扩建：广东理工学院高要校区以及哈尔滨石油学院；3)哈尔滨石油学院将于2020/21学年第二学期并表，届时将贡献44%的21财年增量收入；4)科培能够把哈尔滨石油学院的核心净利润率从19财年的44%提升到22财年的60%；5)科培的资产负债表依然稳健。科培目前在手现金为15亿元人民币左右，为未来的并购做好了准备，中期或将有一个潜在收购项目落地。科培目前主要关注独立学院标的。

估值吸引力强，重申买入评级

我们将科培20/21财年的核心盈利略微下调0.4%及3.1%。以反映2020/21学生人数及哈尔滨学校并表时间的略微推迟。科培目前21财年市盈率水平为12倍(接近1年均值的-1个标准差水平)，PEG为0.48，相比于同行业第一梯队均值为0.61。我们将目标价从8.7港元下调至8.1港元，基于未来12个月18倍市盈率(考虑到行业自暑期开始的估值下调，从先前21倍市盈率下调，给予15%的折让)，我们的目标价对应24倍/18倍20/21财年市盈率。

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