碧桂园(02007.HK):曙光不期而至 给予“买入”评级 目标价15.66港元

碧桂园(02007.HK):曙光不期而至 给予“买入”评级 目标价15.66港元
2020年12月01日 22:03 格隆汇APP

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原标题:碧桂园(02007.HK):曙光不期而至 给予“买入”评级 目标价15.66港元 来源:格隆汇

原标题:碧桂园(02007.HK):曙光不期而至,给予“买入”评级,目标价15.66港元

机构:中信证券

目标价:15.66港元

核心观点

公司 2018 年之后拿地乏力,收入增长缓慢,盈利能力下降,甚至出现一些工程质量问题。我们认为,造成问题的根本原因并非三四线市场广度不够,也不是盈利机遇差过一二线城市,而是公司自身在扩张中遇到的管理瓶颈问题。这一问题如今可能得到解决,公司盈利能力和规模增长都另有空间。

三四线开发环境迥异于一二线。从缺陷看,相对来说三四线市场单体容量较小,部分市场需求可持续性有疑问,地价对房价波动更敏感(故而作为债务抵押有缺陷),本土人才储备少;从优势看,三四线限价少,产品溢价容易,品牌企业竞争不激烈,地价不高,建安成本占比高,节约建安成本意义更重要。

公司发挥专业优势,极力克服三四线开发的缺点。面对单个城市空间不足,公司结束大盘模式,走向深耕小城,多盘快跑模式。公司单城市项目数量持续上升,单盘建面不断下降,在所布局的百强县市占率达到 12%。这种做法提升了当期销售,又避免资金沉淀风险。面对存货价值波动,公司以良好的集团信用记录,持续透明拿地去升维开展融资竞争,到 2020 年中期资金成本仅为 5.85%,优于大多数民企。最重要的是,公司用了约三年时间,解决了管控的问题,不仅招募了大量的高学历人才,也优化了同心共享等合伙人机制。

公司最大限度利用了三四线城市的开发环境优势。公司是全市场最善于规模化提升流程效率的企业,我们预计建筑机器人的使用,规模化采购等能进一步压低公司建安成本。而三四线城市项目开发对建安成本高度敏感。公司十分重视产品品质溢价,在竞争并不激烈的三四线城市,项目大多享有较好口碑。与此同时,三四线城市预售门槛低,前期地价款占用少的优点,也被公司充分的利用。公司 2020 年中期净负债率 58.1%,在业内处于很低的水平。

公司发展可能迎来拐点。公司当前仍面临结算净利润率下行,但销售净利润率可能在业内率先迎来拐点(因为三四线限价少,成本控制能力强等主客观因素)。同时,因为管理能力的提升,我们认为公司在 2018-2020 年的拿地蛰伏期即将结束,2021 年之后将迎来更有质量的规模增长。

风险提示:公司在营销渠道方面能力钝化,导致外部渠道费用可能过高的风险;公司无法平衡好控制建安和提升品质关系的风险。

看好公司重归头部蓝筹。我们认为,公司 2020 年报表盈利能力会继续下降,规模增长也显得乏力,但这是过去几年阶段性发展阵痛的滞后体现。我们相信,公司在三四线城市的发展策略是独到而正确的,在更具产品溢价潜力和流程管控必要性的市场,公司甚至没有规模化的竞争对手。一旦公司管理红利重新释放,我们相信公司的盈利能力将率先于同行而反弹。我们给予公司 2020/2021/2022 年 1.97/2.21/2.61 元/股的核心净利润预测,给予 NAV17.82 港元/股的预测,给予公司 2021 年 6 倍 PE 的目标价,对应 15.66 港元/股,当前股价10.24 港元/股,给予公司“买入”的投资评级。

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