波司登(03998.HK)：FY21H1归母净利同增42%超预期，直营+线上发力打造品牌效...

原标题：波司登(03998.HK)：FY21H1归母净利同增42%超预期，直营+线上发力打造品牌效... 来源：格隆汇

机构：天风证券

事件：公司公布 2020/21 财年中期业绩，收入稳健增长，利润快速增长，略超预期

公司发布 2020/21 财年中期业绩（2020/4/1—2020/9/30），实现收入 46.61亿元（+5.1%） ，实现归母净利润 4.91 亿元（+41.8%） ，业绩略超预期。

1）羽绒服业务实现稳健增长，自营渠道快速增长。上半财年公司羽绒服业务实现收入 29.89 亿元（+18%），收入占比达 64.1%，仍然保持稳健增长。

分品牌来看：主品牌波司登品牌实现收入 27.26 亿元（+19.7%），保持较快增长；雪中飞实现收入 1.03 亿元（+5.2%）；冰洁实现收入 1.09 亿元（+2.1%）；其他品牌实现 5160 万元（-1.4%）。

分渠道来看：自营渠道（线上+线下）销售收入实现 11.09 亿元（+144.3%），占比提升 19.2pct 至 37.1%；批发渠道销售收入实现 18.28 亿元（-9.8%），占比为 61.2%；收入略有下降主要系公司批发渠道零售网店净减少 221 家，同时由于疫情影响加盟商首单订货占比下降所致。

从渠道数量来看，截至 2020 年 9 月 30 日，公司羽绒服业务门店数量 4664家，净减少 202 家；其中自营门店净增 19 家至 1880 家，占比 40.3%；批发门店净减少 221 家至 2784 家，占比 59.7%。从渠道结构来看，公司门店有 26.9%位于一二线城市，73.1%位于三线及以下城市。公司羽绒服业务持续围绕“全球热销的羽绒服专家”的品牌定位，持续进行品牌升级；同时在渠道方面，门店质量和效率持续提升，精细化运营效果显著，战京沪战略取得较好的成绩，在新冠疫情背景下，公司羽绒服主业仍然保持稳健增长。

2）贴牌加工管理业务：2020/21 财年中期实现收入 12.29 亿元（-8.9%），收入略有下降主要系海外疫情影响，品牌端需求有所下降，部分客户批量取消或延迟订单，影响公司业绩；但公司通过措施控制成本和支出，并积极拓展新客户资源，贴牌加工业务毛利率上升 3.8pct。目前公司贴牌加工业务收入来自前五大客户的占比为 85.6%。

3）女装业务：2020/21 财年中期实现收入 4.12 亿元（-18.5%），占比 8.8%。其中杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭分别实现收入 1.34 亿元（-27.3%）、1.07 亿元（-29.4%）、7860 万元（+3%）、9260 万元（-0.8%）。公司女装业务收入有所下降主要系疫情使得终端需求受到影响，同时女装业务持续调整，目前门店共 469 家（-30 家）。

4）多元化服装业务：2020/21 财年中期实现收入 3130 万元（-35.6%）。

线上表现亮眼，实现高速增长

2020/21 财年中期，公司全品牌线上业务实现收入 5.38 亿元（+76.4%），其中品牌羽绒服线上实现收入 4.90 亿元（+86%），占羽绒服业务的 16.4%；女装业务线上实现 4260 万元（+25.3%）。

毛利率：上半财年实现毛利率 47.8%（+4.3pct），提升明显。主要由于波司登品牌自营门店销售收入占比显著提升，对品牌羽绒服业务板块毛利率提升帮助明显。经营净利率：FY2021H1 经营净利率为 14.3%（+3.5pct） ，主要由于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的贡献。

维持“买入”评级。考虑到公司上半财年业绩略超预期，下半财年进入冬装销售旺季，我们略上调公司盈利预测。预计实现归母净利润15.31/18.49/21.71 亿元（原值 14.21/17.22/20.69 亿元）；预计 EPS 为0.14/0.17/0.20 元，对应 P/E 为 19.11/15.82/13.48 倍。

风险提示：疫情反复造成终端消费疲软；存货风险；品牌转型不达预期。

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