宇华教育(06169)利润率表现亮眼

原标题：宇华教育(06169)利润率表现亮眼 来源：招商证券(香港)

20财年业绩：调整后经营利润率好于预期，推动核心盈利超出一致预测3%。20财年下半年毛利率达64%，相比于20财年上半年显著提升

并购有序推进，同时因经营效率提升带来的内生增长机会仍存

重申买入评级：毛利率好于预期将是近期股价回升趋势的又一催化剂。上调盈利预测和目标价

20财年业绩整体符合预期，毛利率好于预期

20财年业绩整体符合预期，核心净利润达10.4亿元人民币，同比增长31.3%，好于彭博一致预测3%。收入达24.1亿元人民币，同比增长40.5%，低于一致预测2%。毛利率为61%，好于一致预测3个百分点，20年上半年毛利率为59%，下半年则为64%，主要受到经营效率提升/成本节约和部分季节性因素的推动。报告经营利润低于预期，主要因可转债/贷款非现金净费用达7.9亿元人民币导致，而19财年这一项目为2.5亿元人民币，费用增加主要是由于宇华股价的上升。宇华宣告将派发每股0.092港元的期末股利，20财年全年每股股利为0.17港元，派息率为49%，股息收益率为2.3%。

收购驱动的增长仍为核心策略

管理层强调收购仍然是核心增长策略，与之相伴的还有对所并购学校整改所带来的增长。在收购标的方面，相比于海外学校，宇华更偏好于收购国内学校，因为管理层在调查了海外学校之后，认为海外学校风险更高、估值性价比更低、并且规模都比较小。管理层表示收购标的的考察一直在进行，但由于诸多不确定性，没有一个确切的数量和时间目标。宇华指引在没有新增收购的假设下，21财年收入将同比增长10%，核心盈利将同比增长15%。我们相信这一目标偏于保守并且容易达到。

调升盈利预测，维持买入评级

受到近期支持性民办教育政策的推动，宇华的股价随行业有所反弹。我们预期宇华强劲的业绩表现和潜在收购令其拥有良好的21财年前景，从而进一步推升股价。我们预计21财年核心盈利将同比增长32%，受到现有学校内生增长、郑州学校校园扩建、湖南和山东学校的少数股权收购等因素的推动。我们将20/21财年核心盈利分别上调4.0%和3.3%，将目标价从9.5港元上调至10.1港元，基于分部加总估值：给予高教业务24倍未来12个月市盈率(不变)，给予K-12业务8倍市盈率(基于增速放缓，从先前10倍下调)。我们的目标价对应21倍/19倍的21/22财年预测市盈率。

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