所谓“电视剧发行之王”，实则二道贩子：力天影业，商业模式先天不足，客户集中度高，回款困难 | 独立评级

原标题：所谓“电视剧发行之王”，实则二道贩子：力天影业，商业模式先天不足，客户集中度高，回款困难 | 独立评级 来源：市值风云

作者| 罗兰

流程编辑 | 小白

“

搞清楚首轮播放与次轮播放的差别，是理解力天影业这家公司的关键。

”

一、实控人与股权结构分析

今天风云君要和大家聊一家在香港上市的电视剧发行公司，力天影业（09958.HK）。

对影视类企业来说，人算是一种比较重要的资产。虽然这种资产不会体现在企业的财报表上，企业老板有没有行业经验和资源，企业与什么样的导演、编剧以及演员签约，都会对企业的经营状况以及业绩产生重大影响。

因此，分析影视类企业的一个重要维度就是Ta的人员构成。

2013年，袁力和他的商业伙伴用个人资金成立了力天影业。当时的股权结构是，袁力的前妻韩霜持有31%的股份，孙淦平持有30%，袁力自己则只持有14%。

（力天影业招股说明书）

力天影业后来经历了数次股权结构的变化，目前，力天影业的控股股东有两位，袁力和田甜，后者是袁力的现任妻子。

袁力是公司主席、执行董事，田甜则是执行董事、CEO，两人合计持有力天影业44.22%的股权。

（力天影业招股说明书）

从经历上看，袁力在成立力天影业之前，曾在A股上市公司长城影视任职副总经理，专门负责发行部的管理工作。

看来，袁力之前做的就是发行，所以力天影业的主要业务是发行就不奇怪了。

（力天影业招股说明书）

田甜之前也曾在多家影视公司任职，包括完美世界影视、光线传媒等，这些也是A股的上市公司。

（力天影业招股说明书）

公司高管层里面，除了袁力夫妇，还有项目总监张忆佳，发行总监张天碧等，之前都有过影视行业的工作经验。

（力天影业招股说明书）

二、电视剧产业链的特点

在分析力天影业经营状况和财务基本面前，也简单介绍一下电视剧产业的特点。

电视剧的产业链结构和电影产业大同小异，区别在于下游：电视剧的下游渠道方主要不是院线、电影院，而是视频网站和电视台。

上游都是制片商，如果要再进一步细分，可分为剧本制作和电视剧制作。

不管是拍电影，还是拍电视剧，都得有剧本，那么剧本从哪里来？

两个地方，一个由编剧专门为电视剧写一个剧本，这种剧本也叫原创剧本。还有一个来源就是将原有的IP直接改编成剧本，这种剧本也叫IP改编剧本。

原创剧本是由专业编剧创作的，编剧会利用自身的资源，向影视公司推销自己的剧本。

随着影视行业的不断成熟化、商业化，这些编剧纷纷成立编剧工作室、编剧经纪公司等专业机构，以替代个人作坊式运营。

比如于正工作室、译心文化、知名编剧汪海林组织成立的喜多瑞文化等。

IP改编剧本的IP，来源广泛，主要包括小说、游戏、动漫等。比方说，电视剧《仙剑奇侠传》就是由同名单机游戏《仙剑奇侠传》改编而成，是先有游戏，后有电视剧。

有了剧本之后，电视剧制片商再选一下制片人、导演、演员等，就可以开拍了。

需要说明的是，制作方不一定是影视制作类企业，下游的电视台以及视频网站也会参与内容的制作。

产业链的中游是发行方，力天影业就是处于这一环节。

发行手段可分为自行发行和委托第三方发行。

一般大型的制片商，会亲自负责发行工作，不会将这一环节的利润让给第三方；

只有中小制片商，受限于规模和市场资源因素，才会将电视剧的发行工作外包给专门的发行公司。

行业的下游是播放渠道，电视剧目前的放映平台既有传统的电视台，又有新兴的视频网站、流媒体平台，如爱奇艺、B站、奈飞等。

电视剧行业的首尾两端，即内容和渠道，是整个行业的核心以及附加值最高的环节。

内容方和渠道方，都有比较大的话语权，反而是中间的发行方两头都讨不到便宜，产业链地位比较弱势。

制片商主要的赚钱方式，就是销售电视剧的版权，把电视剧拍好以后，会定一个价格，然后渠道方的采购人员就会来采购。

电视剧的销售是论集数计价，按一集戏多少钱来卖。

即便是同一部电视剧，不同的平台，其采购的价格可能不是一样的，这取决于内容方/发行方，与平台商讨的具体情况。

比如，前段时间比较火的电视剧《都挺好》，网上就有爆料其采购价格。其中，江苏卫视、浙江卫视、腾讯视频的采购价格是单集300万，优酷是单集280万，爱奇艺则是单集270万，加起来一共是一集1450万元。

这部剧一共46集，加起来的版权收入就有6.67亿元。

电视台和视频网站通常是不会一次性把采购款付清，而是看播出情况分期支付，最后一期播放完毕就把尾款付清，这种付款模式，是影视剧制作公司产生应收账款的主要原因之一。

除了卖版权，电视剧制片商还可以通过在电视剧中植入广告赚钱，也就是广告商赞助。

打个比方，风云君赞助了某部与资本市场有关的金融题材电视剧，那么我们老板除了可能会在这部剧中安排一个自己的秘书或前台担任女主角，剧中很多情节可能都会露出市值风云APP。

漂亮的女演员们还得时不时地根据植入要求说：“这市值风云APP真心不错，专业靠谱，买股必备啊”之类的台词。

电视剧制片商的主要成本是演职人员的薪酬以及道具、服装、拍摄、化妆等相关费用。与IP有关的改编权、摄制权费用，也算在制片商的成本范围内，这部分费用由制片商支付给原创IP的开发者，比如小说作者等。

下游播放平台买来的电视剧版权属于他们的营业成本，如果是电视台，则主要通过广告时段的招商来赚取利润。

下图所示的是湖南卫视2019年招商广告价格表，广告费用都是以秒来计价，一次性购买的时段越长，价格上就有折扣。湖南卫视招商价格比较高的是《快乐大本营》、《金鹰独播剧场》以及《青春进行时》，其中后两者是专门用来播放电视剧的栏目。

如果是视频网站、流媒体平台，则除了广告招商，他们还通过会员订阅收入将买来的电视剧进行变现。

综上可知，整个电视剧产业链的终端，也就是最终为电视剧付钱买单的，其实是广告主以及付费观众。

三、电视剧的二道贩子：首轮与次轮的区别

力天影业的主要业务有两个：电视剧的发行，以及自制电视剧。

其中，电视剧的发行采用的是买断发行模式：力天影业直接从制片商手中买断电视剧的播映权，然后再转卖给播放平台。无论电视剧版权最终以什么样的价格出售，都算作是力天影业的收入，与制片商无关了。

既然力天影业主要的业务是发行，那么公司的买断电视剧数量应该要比自制电视剧数量多。

2017-2019年，力天影业自制电视剧数量从每年的3部增长至每年的5部，平均每年才增加一部自制电视剧，而买断电视剧数量从32部增加至45部，远远多过自制的。

买断电视剧的播放权收入从2017年的3.45亿元下降到2019年的2.79亿元，2020年上半年达到2.54亿元。

自制电视剧的播放权收入一直都不高，只有几千万甚至几百万元，总之不超过1亿元。

从收入占比看，买断电视剧的播放权收入占总营收的比例一直在70%以上，2020年受疫情的影响，自制电视剧的播放权收入只占总收入的1%。力天影业几乎全部的收入都来源于买断发行的电视剧。

需要说明的是，力天影业所谓的自制电视剧，不一定是由公司100%投资的电视剧，而是指由公司担任执行制片人的电视剧。

比方说今年在腾讯视频独家播出的电视剧《酋长的男人》，是力天影业的自制电视剧，但是其总投资额中，力天影业只占比40%，连一半都没有超过。

（力天影业招股说明书）

力天影业自制电视剧业务的客户主要是电视台。2017-2019年，力天影业自制的电视剧播放权收入，90%以上都是来自电视台（之前以地面电视台为主，后来变为卫星电视台）。

（力天影业招股说明书）

力天影业买来的电视剧，主要的销售对象依然是电视台。2019年，买断电视剧业务近90%的收入来自卫星和地面电视台。

（力天影业招股说明书）

这里要分析一下国内的电视台格局。

按广告收入和收视率计，中国目前的电视台格局是“一超五强”，即央视+五大省级卫视。

央视作为中国最大、最具有影响力的电视媒体，拥有无可比拟的商业价值，因此，央视的广告收入历来是中国电视媒体中最多，也是占比最大的。

根据咨询公司Frost & Sullivan的估计，2018年，中国电视媒体广告总收入为959亿元，其中，央视的广告收入就接近600亿元，占比超过60%。湖南卫视、浙江卫视、东方卫视、江苏卫视、北京卫视这五个省级卫视占比为28%，剩下的所有卫视加起来占比不到10%。

就这五大卫视来说，湖南卫视独占省级卫视鳌头已经很多年了，2018年湖南卫视的广告收入为87亿元，高居五大卫视之首。紧随湖南卫视的是浙江卫视，2018年其广告收入约为70亿元。

接下来是上海的东方卫视、江苏卫视以及北京卫视。

根据2019年央视索福瑞CSM35城、55城的全天收视统计，五大卫视的收视率都在0.2%以上，排名第六的安徽卫视就直接降到了0.09%，不到前者的一半。五大卫视和剩下的卫视是有断层式差距的。

五大卫视明显属于省级卫视的第一梯队，其广告收入超过卫视整体广告收入的70%，而这背后是大多是卫视陷入“低收视”甚至“零收视”的困境。

在不考虑其他情况的条件下，电视剧收视率和广告收入之间的关联性很强。拥有最受欢迎电视剧的电视台，理论上就能够吸引最多的观众，广告时段总是供不应求的。

二三线电视台，无财力采购优质电视剧，整体收视率提不上来，广告收入随即下降，然后就更没钱购买大投入、大制作的精品电视剧，收视率下降就更加严重。

反观央视和五大卫视，他们通过抬高购买电视剧的成本，形成竞争壁垒。他们获得的广告收入最多，用于购买电视剧版权的预算也最多，可以同时从收入端和成本端挤压二三线卫视。

显然，作为电视剧发行方的力天影业，首选的下游客户是央视以及五大卫视。

根据力天影业招股说明书的数据，从公司成立以来，买断发行的电视剧共有79部，买断发行收入超过1千万元的共有27部。

其中首轮发行的只有14部，占比只有52%，在央视或者五大一线卫视进行首轮发行的只有2部，分别是《梦在海这边》和《爱在星空下》，占比仅为7%，这两部都是在浙江卫视进行首轮播放。

下图是力天影业买断发行收入超过4000万的电视剧，我们可以看到，大部分电视剧都是在二三线卫视进行播放，而且还都是第二、三轮播放。

电视剧和电影类似，正常情况下，越是已经播过的旧电影，越不值钱，越是新的、马上要上映的电影，越是值钱。

电视剧在首轮播过之后，商业价值所剩无几，即便是类似《亮剑》、《西游记》、《还珠格格》等长销不衰，重播率很高的电视剧，也要播放很多年，才能达到和首轮播放产生的收入一样的水平。

2020年上半年，力天影业买断并在卫星电视台进行首轮播放的电视剧共有2部，收入有1.62亿元，而次轮播放的电视剧有12部，总收入合计有0.87亿元。12部次轮播放的电视剧所带来的收入，还抵不上2部首轮播放的电视剧的收入。

（力天影业2020年中期财报）

力天影业买断发行的作品都是次轮播放或者多轮播放。从收益上讲，就不如首轮播放，而且力天影业的销售对象还都是些二三线卫视，这就更加限制了公司的收入水平。

另外前文也提到过，自主发行是绝大多数电视剧制片公司第一选择。尤其是大机构，他们有资金优势，请得起金牌制作团队，从概率上讲，更容易砸出一个爆款电视剧，所以他们会亲自与电视台洽谈版权购买事宜。

除非是电视剧已经在一线电视台播过首轮，接下来的次轮播放，赚不了多少钱，剧集主控方自己不愿意做了，才会委托给独立发行商。

除此以外，小规模或刚起步的制片公司也会把电视剧委托给力天影业这种发行商进行首轮播放，但是这类电视剧在市场上多属于二、三档，不具备竞争力。

所以说，从整个产业链角度看，发行环节本身就处于比较被动的位置，缺乏议价权，抗风险能力弱。

而且力天影业还不是一般的发行商，是“买断型次轮发行商”：本质就是电视剧的二道贩子，从影视公司手上，买来已经播过的电视剧，然后再转售给二三线卫视。

根据Frost & Sullivan的报告，力天影业是2019年中国发行剧集数量最多的电视剧发行商。

（力天影业招股说明书）

可是，要是按照电视剧市场的收入排名，力天影业只排在第15位，市场份额仅为0.31%，这恰恰说明力天影业的发行模式的确不怎么样：发行了那么多剧集，却赚不了多少钱，这个所谓的“发行之王”，其实就是个二道贩子，而且买来的几乎全是低商业价值的电视剧。

（力天影业招股说明书）

四、悲催的商业模式：回款难，客户集中度较高

下游渠道不行，拿到的剧集也不行，可想而知，力天影业的财务状况是不会好到哪去的。

我们先来看看资产以及公司负债情况。

力天影业主要的有息负债是短期借款，融资租赁负债很少。2017-2018年，短期借款从0.88亿元增长至1.07亿元，而同期的现金及现金等价物从0.23亿元减少至0.15亿元。

随着力天影业的成功上市，短期偿债压力才得到缓解。截至2020年中期财报，现金及现金等价物达到1.97亿元，高于0.85亿元的短期借款。

应收账款及票据是力天影业最大的资产科目，其规模从2017年的1.94亿元大幅增长至2020中期财报的5.73亿元，占流动资产和总资产的比例都在50%左右。

具体来看，应收账款及票据中，绝大部分是应收账款，占比超过90%。

（力天影业招股说明书）

账龄方面，一年期以内的还是多数，但是这里有个不好的趋势，一年以内的应收账款及票据占总规模的比例从2017年的87%下降至2020年中期财报的58%，反过来说明一年以上的应收账款及票据越来越多了，回款压力增大。

更为直观的是，应收账款及票据的平均周转天数从2017年的120天增长至2019年的447天。

下游的播放平台本来就会延迟付款，二三线卫视更是如此，回款难度只会增加不会减少，平均周转天数显著延长，反映了力天影业较弱的产业链地位。

力天影业还有一个问题，就是客户集中度过高。

2019年力天影业第一大客户是浙江卫视，光浙江卫视这一家电视台，就贡献了公司总营收的40%以上。排在浙江卫视后面的依次为深圳、湖北、安徽以及天津卫视，五大客户合计贡献公司总营收的比例高达73.8%，客户集中度明显过高。

（力天影业招股说明书）

重点提一下电视剧版权。电视剧版权是力天影业单独列出来的流动资产科目，2017-2020年中期财报，电视剧版权规模从1.02亿元增长至1.86亿元。

电视剧版权的具体构成包括：自制电视剧版权（制作中及已制作完成）、买断电视剧版权、剧本版权（含IP剧本和原创剧本）以及联合融资电视剧。

由于力天影业主要的收入来源是买断电视剧，所以，一旦将买断电视剧销售给电视台，买断电视剧的版权就应该结转成对应的营业成本。

（力天影业招股说明书）

买断电视剧版权占电视剧总版权的比例并不高，买断电视剧版权从2017年的7.8万元增长至2020中期财报的0.3亿元，同期占电视剧版权总规模的比例从0.08%增长至16.12%。

买断电视剧版权不是公司最主要的版权资产，但是却贡献了公司最多的收入，这个如何理解？

根据招股书的数据，力天影业买断电视剧业务的毛利率在30%左右，公司整体的毛利率水平也在30%左右，而买断电视剧业务的收入规模在2-3亿元之间。也就是说，买断电视剧业务每年的营业成本（或者说是销售出去的买断电视剧版权）至少在1-2亿元之间。

但是我们看到，每个财年的年末，买断电视剧版权只有几百万、几千万的规模。这说明一年之内，力天影业进行过多次，买断然后迅速转售电视剧的操作，否则公司无法撑起上亿规模的营业成本。

（力天影业招股说明书）

力天影业没有预收款项，应收账款及票据占营业收入的比例从2017年的51%增长至2019年的136%。

由于存在这么多的应收账款，力天影业的现金流状况比较糟糕。2017、2018年，力天影业的经营性现金流净额都为负值，2019年才转为正值，主要系应付款的增加以及电视剧版权采购的减少。

自由现金流也是类似情况。

从收入和利润规模看，力天影业还是不错的，一直都维持稳定的增长态势。营业收入从2017年的3.79亿元增长至2019年的3.91亿元，同期净利润从0.57亿元增长至0.77亿元。

力天影业的盈利能力也在逐渐改善，毛利率从2017年的20%增加至2019年的36%，同期净利率则从15%增长至20%。

显然，推动净利率增长的主要因素是毛利率的增长。

我们分业务对毛利率进行拆分。如下图所示，自制电视剧业务的毛利率波动比较大，一会儿30%左右，一会儿70%左右。

自制的电视剧，如果质量一般，毛利率就一般，如果是精品，那么毛利率就会得到极大地提升，所以毛利率起伏大，基本符合该业务特性。

买断发行电视剧的毛利率倒是稳步从2017年的19.5%增长至37.10%，这是导致公司整体毛利率增长的最主要原因。

买断发行业务的毛利率得到提升，力天影业给出了几个理由，比如客户结构得到优化，公司业务的熟练程度得到提高等。

不过风云君认为，力天影业扯的这些理由都不是重点。最根本原因还是之前风云君提到的，首轮播放和次轮播放的差别。

（力天影业招股说明书）

买断电视剧的首轮发行收入占买断发行总收入的比重从2017年的39%提升至目前的60%以上。由于首轮播放的经济效益明显要好过次轮播放，所以当首轮播放收入的比例逐渐提高时，力天影业的毛利率就会随之改善。

五、是时候做出改变了

必须得承认，即便是播过的电视剧，依然有次轮播放的需求，这是力天影业得以在市场上存在的原因。

但是这种商业模式，绝非最优，不仅给公司造成极大的回款压力，还会影响公司的偿债能力和现金流。

力天影业如果还是维持这种商业模式，显然是不利于未来发展的，所以，公司才会往自制电视剧方向发展。毕竟作为制片商，拥有决定剧本、演员阵容、导演等的主导权，产业链话语权要比单纯的发行商尤其是次轮发行商大。

（力天影业招股说明书）

经济利益方面，自制电视剧也比买断电视剧要大，有了好的内容，就可以在央视或者一线卫视播放，收入自然就会更多。

另外，风云君比较好奇：力天影业为啥不去拓展视频网站之类的新兴渠道呢？现在很多电视剧都选择在这些平台上进行发行甚至首轮发行。

根据艾瑞咨询的报告，2018年以后，电视台每年采购电视剧的规模将基本保持在200亿元左右，不会再有多少增长空间。相反，视频平台每年采购电视剧的规模从2011年的22亿元大幅增长至2017年的380亿元，而且后面还会继续增长。

力天影业如果将电视剧放在网上发行，不仅可以拓宽收入增长空间，还有利于降低公司对某些电视台的依赖程度，避免客户集中度过高。

一味守着传统的电视媒体，就会错失新渠道崛起所带来的机遇，力天影业是时候做出改变了。

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