海丰国际(01308)亚洲区域内集运物流细分龙头：增长提速带来盈利上修和估值提升

原标题：海丰国际(01308)亚洲区域内集运物流细分龙头：增长提速带来盈利上修和估值提升 来源：中金公司

投资建议

我们重申海丰国际作为行业首选，基于船队扩张和服务范围扩大带来的增长加速，以及经济复苏可能带来的盈利弹性。

理由

运力供给奠定未来周期向上基础(亚洲区域内运力主要为3000TEU一下船舶)：由于行业整合和船舶融资限制，过去几年新船订单有限，目前在手订单处于低于低位(占现有运力的8.4%)，而20岁以上老船占比达到26%。亚洲区域内集运需求受益于庞大的本地市场(中国、东南亚人口众多)、互补性的产业机构和区域化的国际分工(正在谈判中的RCEP协议有望成为全球最大的自贸协定)。自从中国国内疫情基本得到控制以来，亚洲区域内贸易需求已经快速恢复，而公司管理层指引下半年航运量有望实现双位数的同比增长(上半年同比下降2.3%)。

海丰模式独具有特点和优势：通过运营86艘小型船和72条航线，海丰覆盖了亚洲区域内72个港口，建立了一个以“高频率、高密度”为特点的集运物流服务网络，这在业内无人可比。通过整合海运和陆运(主要是自有货代)，公司有大约60%的客户为直客或者签约客户，通常这些客户对于时效更加敏感而对于价格不敏感。

过去几年快速增长的跨境电商也要求有类似的“小批量、高频率”的分销配送服务，利好需求。这一客户特点保证了公司运价波动性小。随着2017-2018年船价低点订造的船舶陆续交付，我们预计2020-2022年公司自有运力同比增速加快至16%/11%/7%，这将继续提升自有船舶的比例和毛利率。与运力增长同步，我们预计公司也将继续扩大服务范围和提升服务密度：例如，今年上半年公司逆势扩张，首次覆盖了孟加拉的吉大港，第一次扩张到马六甲海峡以外，并且增设了 日照港 、越南的归仁港等挂靠，增加了航线网络密度。

2021年经济复苏或带来盈利弹性。参考2010年(强复苏)或2017年(弱复苏)，公司盈利实现了同比增长246%和53%。根据我们测算，平均运价上涨30美元/TEU或5%，有望增厚2021年盈利8000万美元(相当于我们当前盈利预测的约25%)。

盈利预测与估值

我们上调2020/2021年盈利预测8%、15%至2.65亿美元和3.27亿美元以反映增长加速，对应同比增速20%、24%(高于2018-2019的5%、11%)。由于盈利增速更快，我们上调目标价31%至15.2港币，对应于16倍-2021年市盈率，较当前股价有26%上行空间)，维持跑赢行业评级。当前股价对应于2020和2021年15.7倍和12.7倍市盈率，基于派息率70%，我们测算当前股价对应2020和2021年股息收益率4.5%和5.5%。

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