【国金研究】建发国际深度：优秀国资企业，有望冲击千亿规模

原标题：【国金研究】建发国际深度：优秀国资企业，有望冲击千亿规模 来源：国金证券研究所

国金证券研究所

资源与环境研究中心

地产赵旭翔团队

公司基本情况（人民币）

报告摘要>>投资逻辑

建发国际是厦门乃至国资旗下最重要的房地产开发平台。

公司已理顺组织和激励，为规模扩张做好准备。公司与控股母公司完成业务梳理，明确了房地产开发主业，并已从母公司收购20余个项目，公司土储及总资产高速增长。同时，建发国际与建发房产采用一套人马两套班子的模式，可在地产运营管理与集团资源调动上充分释能，实现最大利益化。公司营运高效，35亿可转债已完成换股，公司股本情况比以往更加稳定。

未来利润保障：销售翻倍提升，土储优质，产品力优秀，存货价值提升。①销售翻倍增长，带来短期结算保障；②土地储备优质，集中一二线市场；看好中心城市及城市群长期机会，抵御行业长期下行风险；③对拿地周期判断准确，可在地价相对低位获取优质土地；④产品口碑优秀，树立了高端住宅良好形象；⑤优质的土地储备和一流的产品力带来品牌溢价表现；⑥已布局城市受益于房价上涨，货值得到提升。

公司具备规模扩张意愿和条件，预计冲击千亿规模：①依托百强国企股东背景，拥有低融资成本优势；②市场化激励，管理层持股；高派息，积极参与资本市场；兼具国企与民企双重优势；③多途径拿地优势。通过控股母公司项目注入，国企合作拿地，城市更新业务与集团产业资源带来联动拿地潜力；④仍然存在区域性市占率提升空间；⑤权益比例较高，可通过增加项目合作，降低权益比例的方式扩大规模。

物业服务亦形成口碑，物业服务潜在价值逐步提升。

>>投资建议

我们预计，建发国际未来2020-2022年对应EPS分别为1.65元、2.22元、3.42元，预计未来三年建发国际权益净利润3年复合增速将达到44%，远高于行业整体预期水平。考虑到公司有实力雄厚的国企背景股东支持，土储优质，产品力强劲等因素，具备销售扩张与利润的双重保障。物业管理服务已形成口碑，规模增长迅速，物业服务潜在价值逐步提升。首次覆盖，我们给予建发国际“买入”评级，考虑到我们认为其今后几年业绩增速较高，我们给予公司目标价17.76港元。

>>风险提示

扩张不及预期，融资收紧过度。

目录总览

一. 福建龙头房企，依托国企背景平台

1.1 公司简介

建发国际作为中国房地产50强建发房地产集团有限公司（简称“建发房产”）控股的香港主板上市公司。同时也是厦门大型国企建发集团有限公司（简称“建发集团”）的成员企业。

依托于产业资源丰富的集团平台和在房地产开发领域深耕多年的控股母公司，建发国际完成了从上市到实现500亿销售额，公司业务成功跨出福建省并完成了五大区域布局。

公司致力于成为“中国优秀的房地产投资运营服务商”，主营业务包括房地产开发、房地产产业链投资及新兴产业投资业务等。

1.2 发展概述：以房地产业务为核心，发起于福建，完成多区域布局

2014-2015 年，开启全国性房地产业务：2014 年底，建发房地产集团有限公司协议收购西南环保（建发国际前身），正式入主。2015 年，进军长沙、泉州、漳州房地产市场，建发国际正式开展全国性房地产开发业务。

2016-2017 年，实现百亿销售额：2016 年，西南环保正式更名为建发国际投资集团有限公司。进一步扩张苏州及澳洲房地产市场。随后，公司加速扩张，进军福州、龙岩、无锡、杭州、张家港、南京、三明、广州等多个房地产市场，并实现年合约销售额超百亿人民币。

2018 年-2019 年，规模翻倍，形成五大核心区域布局：2018 年进军深圳、珠海、武汉、莆田、宁德等城市，深耕南方核心一二线城市。收购怡家园及汇嘉物业管理有限公司，标志着建发国际正式进入物业管理行业。2019 年，公司实现年合约销售额超 500 亿，实现营业收入超过百亿。

1.3 股东情况：百强国企股东背景，开发业务可获强力支持公司概览

股权结构：建发国际是建发房产的控股子公司，而建发房产则是隶属于厦门大型国有投资企业建发集团旗下的专业房地产开发企业。

根据建发国际公开资料显示，截至 2019 年底，建发房产作为股东直接持 有建发国际股份 69.01%的股份。建发集团间接持有 48.6%的股份。

股东背景：股东实力雄厚，资源丰富

厦门建发集团有限公司成立于1980 年，是厦门市属大型国有投资企业集团，厦门国企三巨头之一。2020年集团以超 3300 亿营收位列 2020 年度《财富》世界500强第234位。公司主要业务涵盖供应链运营、 房地产开发、旅游酒店、会展、医疗健康、城市公共服务和投资等领域。

建发房产成立于1980 年，是建发集团旗下专业的房地产开发企业。作 为福建本地的龙头房企，具备国家一级房地产开发资质，拥有多年成 功的房地产项目开发经验。业务遍及厦门、上海、深圳、广州、珠海、 苏州、南京、长沙、成都、武汉等 40 余城市。已连续九年获得“中国 房地产开发企业 50 强”。目前已在境内外形成了房地产开发、城市更 新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资六大业务板块。

二. 业务梳理，资源整合，规模扩张蓄势待发

2.1 完成业务梳理，形成明确分工

为了避免母公司与子公司之间的业务冲突，2018年，建发国际的控股母公司建发房产开始逐步梳理组织架构，并在定位上进行了一定划分：母公司建发房产未来主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块，建发国际集团未来则主要负责房地产开发、物业管理及新兴投资业务。此次划分中建发房产退出二级开发业务，建发国际在地产开发业务的发展上更加清晰明确，未来业务增长确定性增加。

2.2 团队拥有深厚的国企背景和房地产经验

建发国际于2014年上市，上市时间较晚，但其董事会成员均在建发体系企业中从业多年，具备任职于建发集团或建发房产经历。9位董事会成员中，除3位独立非执行董事外任职时长为8年外，其余6位在建发体系平均任职时长26年。深厚的建发集团背景和丰富的房地产实业经验能够帮助建发国际充分调动平台资源和推动开发业务快速且有质量的增长。

同时，建发国际采用一套人马两套班子的模式，高管成员在其控股母公司建发房产中均有任职。该模式在运营和管理中可有效保障建发国际与控股母公司在行为及目标上的一致统一，实现最大利益化。

2.3 注入母公司项目，基本完成项目梳理

建发房产在房地产开发业务上经营多，拥有大量优质项目及土地储备。作为建发国际的控股母公司，其自2016年以来通过出售项目股权的方式向建发国际注入多个项目，逐步完成业务整合。2016-2019年以来注入项目共计20个，项目分布在长沙、南宁、厦门、南京、上海等多个城市。

2016-2019年，公司资产规模迅速增长，存货由2016年的8亿元增长至759亿元，总负债及总权益规模由28亿元增长至1156亿元。

2.4 可转债完成转股，股本情况更加稳定

公司分别在2017年3月和2018年11月两次发行永久可转债，可转债金额分别为5亿港元和30亿港元，分别占当时已发行股本30.19%和48.03%。其中，2017年发行的5亿港元可转债于2017年12月完成全部转股，换股股价为4.51港元，转换1.2亿股。2018年发行的20亿港元可转债于2019年4月和2020年1月分两次完成全部转股，转换金额分别为10.2亿港元和19.8亿港元，对应换股股价分别为8.50港元和7.42港元，转换股数分别为1.2亿股和2.67亿股。至此公司发行全部可转债均完成转股，可转债对股本的不确定性风险消除。

三. 形成利润保障：销售翻倍扩张，土储高质量增长，标杆产品力，货值提升

3.1 销售高质量持续增长，带来短期结算保障

销售实现翻倍增长，规模扩张兼具速度与质量。2019年公司实现累计销售面积293万平方米，同比增长78%；实现合同销售额508亿元，同比增长105%。2019年增速排名在远超行业top40平均水平（26.5%）；2019年销售均价17317元/平方米，同比增长15%。

区域销售实现均衡增长。2019年建发国际项目销售分布26个城市共计54个项目。主要集中在福建南区域（38%），华东区域（29%）和福建北区域（22%）。其中一二三线城市销售额分别占比0.9%，70.4%，28.6%。销售情况与建发国际深耕强二线城市，区域性布局的拿地战略一致。

3.2 拿地节奏精准，拥有良好的拿地周期判断能力

低成本拿地，表现出准确的拿地周期判断能力：在过去两年中，建发国际对拿地时机的判断准确，拿地节奏把握较好。我们对50个重点关注城市土地市场数据检测，可以看到2018年6月-2019年2月和2019年8月-2020年2月是2个明显拿地窗口期，土地市场平均溢价率均在15%以下。

由于建发国际未公布拿地货值情况，我们根据克而瑞公布数据进行拿地分析。从拿地金额看，公司在两个窗口期拿地金额明显增加，2018年下半年新增拿地102亿元，占全年拿地金额60%；2019年下半年新增拿地金额157亿元，占全年拿地金额61%。从拿地单价看，两个窗口期拿地单价分别约6786元和7353元。

3.3 重点区域布局，深耕强二线城市；土储结构健康货值潜力大

随着公司版图不断扩大，截至 2020年4月数据，公司拥有土地储备约1300万平方米，库存货值超过1900亿元。从城市能级分布看，公司已进入30余城市且集中于强二线城市和具备发展潜力的城市圈周边三线城市。其中，在一二三线城市的土地储备占比分别为11%，57%，32%。货值主要集中在厦门（14%），长沙（8%），泰州（8%），无锡（8%），南宁（7%），苏州（5%）等城市。

从分布区域上看，公司继续深耕五大核心区域，旨在提升市场占有率并形成规模效应，截至2020年4月数据，福建南区域，福建北区域，华东区域，华中区域，华南区域的土储占比分别为30%，16%，31%，10%，13%。

长期市场机会来看，中心城市和城市群是中国城市化下半场的主要驱动力。2019年以来，中心城市及城市群多次在重要会议及意见中提及，相关政策频出。2019年8月，中央财经委员会第五次会议，明确了中心城市及城市群的发展战略。2020年4月中央及国务院发布的《意见》中关于土地要素改革的内容，对于进一步推进以中心城市和城市群为特征的城市化进程，以及降低城市化成本有深远意义。结合土地要素改革以及户籍制度，中心城市和城市群的房地产市场迎来长期机会。

3.4 已布局城市受益房价上涨，货值提升

土储所在城市的房价上涨将为建发国际带来存货价值提升，为后续利润提供有力保障。在土储的选择上，建发国际注重城市预判的准确性和投资的精准性，始终选择重点城市和具备发展潜力的城市，由此获得更具价值提升潜力的土地储备。2020年疫情恢复以来部分重点城市房地产市场交易活跃，房价上涨，带来房企货值提升机会。

3.5 打造新中式品牌，展现独特产品力优势

建发国际坚持产品研发，聚焦高端改善型产品定位。其产品优势始终保持行业领先，聚焦打造的新中式产品集现代时尚与古典于一体，极具特色，有效提升了产品的核心竞争力和品牌价值。公司秉承匠心理念，围绕“儒门，道园，唐风，华纹”的核心理念，成功研发“1+3”产品系列。产品系包括“精粹系”、“城央系”、“远见系”、“自然系”，主要分布在市区内、新兴城区和远郊自然资源优质地带。

新中式产品特点：提取儒家“礼”之精神内核，门为礼之门，运用三进门院营造归家礼序；师法古典园林，取亭廊桥等为元素，移步易景，创造诗画意境，形成游园体验；基于对大国文化自信回归的认同，选择唐代建筑原型作为审美价值取向；同时将对中式建筑的传承和创新悉数凝聚在各式纹样里。

优秀产品项目获得业主及业界认可，斩获多项国内外地产行业设计大奖。根据2019年赛惟咨询的客户满意度调查，公司住宅客户满意度位列房地产行业第一名。同时，历年来多个项目获得行业设计大奖。其中，2019年度分别获得“地产设计大奖”优秀奖，WLA世界景观协会居住类一等奖，金盘奖，华南、华中赛区年度最佳售楼空间奖。

3.6 专注优质项目，保障销售强去化、高溢价表现

优质的土地储备和一流的产品力最终转化为建发国际更好的销售去化能力和溢价能力。我们取建发国际2019年销售金额top10项目进行统计，并根据项目区位，业态，产品定位等因素选取可比竞品比较两者月均去化套数和销售均价情况。

在去化上，10个样本和竞品对比中，9个项目月均去化数量高于竞品。销售均价上，8个销售均价高于竞品，表现出较高的溢价能力。综合来看，公司产品在去化和溢价上在同类竞品中均拥有更好的表现，优质土储和优秀的产品将为公司带来双重利润保障。

四. 多维度优势助力规模扩张

4.1 具备低融资成本优势，资金充裕

公司依托集团国企背景信用和母公司资源，拥有明显的低融资成本优势，和优质的资金来源。此外，建发集团还参股包括厦门国际银行，厦门农商行，厦门国际信托等公司，能够为建发国际提供有力的资金支持。2019年公司融资成本为4.41%，较2018年下降0.91pcts，融资成本远低于top50平均水平（6.7%）。

除了凭借良好的集团信用与各大银行形成长期合作关系，低成本融资外。建发国际能够从间接控股公司获得持续的低于市场融资成本的间接控股公司借款。2017年以来，间接控股公司借款占总有息负债成本比例始终保持在50%左右，是建发国际的主要输血来源。2019年获得间接控股公司借款约230亿元，占总有息负债比例53%，同时间接控股公司借款的利息支出占比仅为38%，低成本融资优势明显。

近期市场传言监管部门将出台新规控制房地产企业有息债务的增长，设置“三道红线”。目前，建发房产作为建发控股母公司，三项指标均在线内，即使红线出台，也不会受到实质影响。且未来若房地产融资端收紧，将更有利于建发国际等国企背景、具备融资优势的房企加速扩张规模。

4.2 市场化激励，高派息，兼具国企与民企双重优势

管理层配股，市场化激励提升企业效率。自上市以来，公司共进行两次管理层配股。2015年7月，公司以3.86港元每股的价格向Diamond FiretailLimited及Equity Trustee Limited增发5058万股。2017年公司以4.51港元每股价格向Diamond Firetail Limited配售800万股。截至2019年末， 公司管理层持有建发国际5.13%的股份。

Diamond Firetail为Equity Trustee Limited的全资附属公司。Equity Trustee为一项全权信托的受托人，该全权信托的创立人庄跃凯先生、施震先生及赵呈闽女士及其保护人之一林伟国先生皆为建发国际董事会成员。因此，根据证券及期货条例，庄跃凯先生、赵呈闽女士及林伟国先生被视为拥有Diamond Firetail所持有股份的权益，Diamond Firetail认购建发国际股份实质上为该公司管理层定增。

管理层与股东利益高度一致，分红派息高。管理层持股在激励员工提升企业运营效率的同时，两者利益的一致有效避免了代理与股东分歧问题，公司分红意愿强烈，长期保持高分红率。2017-2019年建发国际股息支付利率均保持在50%以上，现金分红总额超过20亿元。

公司积极参与资本市场，公司参与市场活动意愿强烈，积极与资本市场接轨。2019年积极参与举办对外交流事宜，路演及电话会议近90场。参与投资机构及券商超300家。同时，为解决可转债不确定性风险，2020年1次性完成约20亿元可转债转股事宜，管理层行动积极高效。

4.3 国企背景和集团资源提供多途径拿地优势

目前公司已形成招拍挂、收并购、国企合作与大股东联动等多渠道拿地模式，可有力保障土地储备，助力后续销售的持续增长。2019年公司共收购40宗优质地块，新增项目的可售面积约667万平方米。截至2019年末，土地储备可售面积约935万平方米，同比增长68%，可售货值约1620亿元，同比增长约35%。

除传统的招拍挂外，公司依托母公司资源，积极与控股母公司联动通过吸并项目扩大土储，同时凭借良好的产品优势和国企背景优势与各地国企展开项目合作。2018年，建发国际与武汉是国资委背景的武汉地产集团分别在武汉、厦门2城就3个项目进行了合作。2018年与北京市属国有大型企业集团首开集团在福州合作项目。2019年与南平国有企业南平高速建设有限公司在南平合作开发项目，其中建发国际凭借其品牌优势负责操盘项目。

城市更新供地及产业勾地模式可期。此外，控股母公司在城市更新业务中深耕多年，拥有13年丰富的旧改经验，在城市旧村改造及征地拆迁上成功打造金山国际，金枋世家，金枋至尊等项目。有望通过一二级联动向建发国际输送土地，形成源源不断的供地支持。同时建发集团平台覆盖多种产业类型，产业资源丰富，其中包括旅游、会展，航空，医疗，金融，电子等。集团产业实力雄厚，未来建发国际可通过整合集团平台产业资源，通过产业导入等合作方式获取土地。

4.4重点区域仍存在市占率提升和城市数量提升的空间

2017-2019年，公司版图逐步扩大，进入省份从4个扩张到7个。2017年已有项目省份为福建，湖南，广西，苏州；2018年新进浙江省；2019年版图增加广东及湖北两省。

其中，公司合约销售额不同区域占比分别为福建两区域60%，华东29%，华中7%，华南4%，对应销售金额分别为305亿元，147亿元，36亿元和20亿元。公司土储货值占比前三的分别为华东（31%），福建南（30%），福建北（16%） 。公司土储在华南区域及华中区域占比较少，均在15%以内。

长三角地区仍存在很大销售规模提升空间，公司可持续深耕。参考千亿公司的发展路径，长三角地区为重要的销售贡献区域。万科上海区域销售额几乎是每年销售贡献最大的区域。金地集团，旭辉集团也均选择在长三角深耕。以金地集团和旭辉集团为参考，两家房企2019年销售规模均在2000亿左右，其长三角区域销售额分别达到969亿元和726亿元，占总合约销售额比重分别约为48%，34%。从城市个数上看，金地集团、旭辉集团已进入城市约60~70个，城市个数约为建发国际的2~2.5倍。

建发国际2019年总销售规模508亿元，其中在华东区域销售规模147亿元。相比金地，旭辉集团，建发国际在长三角还有很大提升空间。若建发国际以1000亿元销售规模为目标，即总规模达到金地和旭辉目前规模的一半，其华东区域规模可继续增加至500亿元左右，福建南北区域作为大本营规模可稳定增长，此外加上对华南、华中两区域适量增加新进城市，我们预计2021年达到1000亿元销售可能性较大。

五. 物业服务形成口碑，潜在价值逐步提升

5.1 存在降低权益比例的扩张空间

存在降低权益比例扩张空间。截至2019年末，建发国际总土地储备权益比例为72%，2019年新增项目拿地权益比例为75%。2019年销售口径权益比例为76%。拿地及销售口径上，权益比例均维持在较高水平，公司未来仍存在降低权益比例扩大规模的增长空间。

5.2 物业服务形成口碑，潜在价值逐步提升

规模发展迅速：秉承“产品+服务”的发展模式，在保持强劲产品力的同时，建发国际同时坚持为业主提供高品质物业管理服务，目前建发物业管理已形成良好口碑，规模保持高速发展。2019年，建发国际旗下建发物业集团管理项目282个，服务客户逾13万户。合同管理面积近3500万平米，同比增长25%，每年保持20%以上增速增长；收缴率维持高比例，营业收入接近8亿元，同比增长32%。

打造新中式特色服务标准，提供优质的物业管理服务。旗下厦门建发物业服务集团有限公司是专业从事物业管理的集团公司。2018年收购的怡家园物业、汇嘉物业拥有一级物业服务资质，且通过多项管理体系认证，其中包括ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系及OHSA18001职业健康安全管理体系认证。怡家园物业、汇嘉物业的收购也标志着建发集团正式跨入物业管理领域。

物业服务管理水平获得业主和业界的高度认可，潜在价值提升。物业服务客户满意度不断提升，2020一季度数据达到96%。2019年建发物业集团荣膺蓝筹物业企业50强；获中国物业服务百强企业第41位; 2019年物业服务满意度位列赛惟榜单地产行业第3。

此外，公司不断扩大物业服务范围，除住宅外写字楼外，逐步涉足城市政及公共设施的物业服务，致力于成为专业的城市运营商。

六. 盈利预测

6.1 销售

考虑到公司已基本完成与控股母公司建发房产的业务梳理，明确了房地产开发主业，且管理层持股，公司行动高效，扩张意愿强烈。同时，控股母公司项目注入基本完成，截至2019年末建发国际库存货值1620亿元，是当年销售额的3.2倍，货值储备充足，能够为未来销售提供有力支撑。公司具备规模扩张的优势和潜力，我们预计建发国际3年内有望实现千亿规模，合同销售额将从2019年的508亿元提升至2022年近1300亿元。对应增速分别 39.0%，39.0%，30.0%。

6.2 营业收入

我们通过销售数据与结算数据的回溯得到结算周期，同时假设未来仍然保持该结算速度，预计在销售增长假设的基础上，未来三年营业收入将分别达到226亿元，287亿元，424亿元，营收增速分别为25.5%，27.2%，47.5%。

6.3 权益净利润

综合考虑公司在不同时期获取项目的拿地成本，存货质量，以及销售均价的差别，我们预计2020-2022年毛利率分别为23.8%。26.8%，28.6%。公司利润增长由销售和营收增长做出贡献，2020-2022年权益净利润分别为19.4亿元，26.2亿元，40.3亿元。增速分别14.1%，34.6%，53.9%。

七. 估值

7.1 PE估值

行业2019PE为7.7X，考虑到行业潜在的盈利下修的因素，不采用一致预期的盈利数据，仅按照2020年行业权益净利润平均增速10%左右进行预测，行业2020PE为7.5X。根据盈利预测，基于国企背景股东支持，土储优质，产品力强劲等因素，建发国际具备销售扩张与利润的双重保障。未来三年建发国际权益净利润3年复合增速将达到44%，远高于行业整体预期水平。考虑到我们认为其今后几年业绩增速较高，我们给予公司目标价17.76港元。

7.2 DCF估值

我们采用FCFF法对公司进行估值，TV增长率为0.5%，Wacc为10%，2020-2022E对应FCFF为83.6亿元、38.6亿元、26.0亿元， 股票价值为210.7亿元，每股价值17.91元。

八. 投资建议

8.1 完成调整，公司已在业务梳理、组织架构、管理团队、资产整合、股本管理上完成一系列前期扩张准备。

公司与控股母公司在业务上完成梳理与分工，明确了房地产开发的主业范围，在分工上更加明晰。

建发国际采用一套人马两套班子的模式，管理团队与控股母公司 建发房产共享，与建发集团关系紧密。管理团队成员稳定，在建发体系平均任职时长达20年，可在地产运营管理与集团资源调动上充分释能，实现最大利益化。

母公司注入项目，扩充土储，增厚资产规模。2016-2019年注入项目20个，助力公司土储及总资产高速增长，截至2019年末，公司存货为759亿元，总资产为1156亿元。

高效完成35亿元可转债换股动作，解决了可转债对股本的不确定性风险，公司股本情况比以往更加稳定。

8.2 销售翻倍提升，土储高质量增长，标杆产品力，货值提升形成公司利润保障

销售增长迅速，带来短期结算保障。2019年公司实现销售额翻倍增长，后期结算有保障。除面积增长78%贡献外，销售均价同比增长15%，销售增长高质量。

土地储备高质量增长，土储结构健康良好，抵御行业下行风险。公司货值可为未来2~3年销售提供支撑。布局城市集中于强二线城市。一二线城市货值占比超70%，长期看好中心城市及城市群市场机会，货值潜力大。其中二线城市货值占比54%。二线城市土储相比一线城市拥有更大的周转提升空间，相比三四线城市土储可更好地抵御售价下跌风险。

拿地节奏准确，对拿地周期判断准确。公司近两年均在拿地窗口期加大拿地，表现出准确的拿地周期判断能力，可在相对低位获取土地。

独特新中式设计，打造标杆产品力，带来品牌溢价力。公司聚焦高端改善型产品定位，坚持产品研发荣获多项大奖，产品优势始终领先行业。获得客户高度认可并形成品牌效应。

专注优质项目，保障销售强去化、高溢价表现。优质的土地储备和一流的产品力最终转化为建发国际更好的销售去化能力和溢价能力。同区位楼盘对比中，建发国际在销售均价和去化速度上表现更佳，优质土储和产品带来利润双重保障。

已布局城市受益于房价上涨，货值得到提升。超50%土储所在城市的房价上涨将为建发国际带来存货价值提升，为后续利润提供有力保障。

8.3 公司具备规模拓张意愿和条件

依托国企股东背景，拥有低融资成本优势。能够凭借建发集团及母公司信用从银行获得低成本借款。同时股东资力雄厚，可获大量股东借款支持。

市场化激励，管理层持股；高派息，积极参与资本市场，兼具国企与民企双重优势。公司通过管理层持股激励提高公司运营效率，保持高分红支付率与股东共享利益，同时积极参与资本市场，具备民企的市场化意识和高效的行动力。

公司具备多途径拿地优势。通过控股母公司建发房企项目注入拓展土储，同时可通过国企背景优势更好地与其他国企合作拿地。建发房企城市更新业务以及建发集团产业资源带来联动拿地优势。

目前公司在华南区域和和华中区域货值占比较小，均在15%以内，仍然存在区域性深耕扩张空间。

公司权益土储和销售权益比例较高，未来可通过增加项目合作，降低权益比例的方式扩大规模。

8.4 物业服务形成口碑，“产品+服务”模式放大价值

建发国际物业规模发展迅速，每年保持20%以上增速增长，2019年合同管理面积近3500万平米。物业管理服务拥有一级服务资质并获得多个认证。公司获得业主和业界的高度认可，2019年物业服务满意度位列赛惟榜单地产行业第3。

8.5 首次覆盖，我们给予建发国际“买入”评级

我们预计建发国际未来2020-2022年权益净利润分别为19.4亿元，26.2亿元，40.3亿元。对应EPS分别为1.65元、2.22元、3.42元，对应增速分别为14.1%，34.6%，53.9%。考虑到公司有国企背景股东支持，土储优质，产品力强劲等因素，建发国际具备销售扩张与利润的双重保障。

首次覆盖，我们给予建发国际“买入”评级，考虑到我们认为其今后几年业绩增速较高，我们给予公司目标价17.76港元。

九. 风险提示

扩张不及预期，融资收紧过度。

十. 附录

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