为什么高瓴资本会投资“低护城河”的远大医药？

原标题：为什么高瓴资本会投资“低护城河”的远大医药？ 来源：富途资讯

2020年8月3日，远大医药发布公告称，与配售代理中金公司订立配售协议，将向不少于6名承配人，配售最多1.72亿股，每股作价5.9元，集资10.148亿元。每股作价5.9元较7月31日收市价折让约19.62%。值得注意的是，高瓴资本是其中的一名潜在承配人。

图片来源：远大医药公告，富途证券整理

看到这里，我们不禁想问，远大医药是一家什么样的企业？如果按照公司现有的产品线来看的话，这是一家比较接地气的医药企业，该公司卖咳嗽药、喉咙疼药、眼药水等，部分药物为非处方药（可自行在药店购买）。这么普通的一个药企，高瓴资本为什么会投资呢？高瓴资本到底看中它什么呢？本文将为大家解读。

一、公司介绍

远大医药是一家在香港上市的医药企业，其核心业务是医药制剂及医疗器械，其中眼科是公司收入的亮点。另外，过去几年公司通过收购海外公司，未来将大力发展癌症和高端医疗器械领域。截止2020年8月4日16点整，远大医药的市值为289亿港币，PE为25、PB为3.5。

二、发展历程

根据下图，我们可以了解到，远大医药的历史发展就是不停地融资和收购。2015年是一个分水岭，2015年之前公司主要收购国内的药企，2015年后开启了全球收购的进程。

2015年收购了德国公司Cardionovum公司，目前该公司是全球唯一的一家同时拥有冠脉、外周介入、血透领域的药物涂层球囊及可降解支架产品的企业。2018年收购了Sirtex公司，该公司的产品SIR-Spheres 钇90®是高能量β放射线，可以进行选择性的放射治疗，主要应用于原发性肝癌、转移性结直肠癌等肝肿瘤的治疗。

三、核心业务

医药制剂及器械为公司的主要盈利贡献来源，约占收入的65%，且保持24%的增长速度，主要的产品包括呼吸及五官科药物、心脑血管药物以及医疗器械等。另外两大业务的生物技术产品及健康产品和精品原料药约占公司营收36%，且占比有所下降。

数据来源：2019年远大医药年报，富途证券整理

数据来源：2019年《远大医药年报》，富途证券整理

医药制剂及器械为公司的主要盈利贡献来源，其中呼吸及五官科药物及器械和心脑血管药物是医药制剂的核心业务，其增速分别为24.4%和38.3%。其他两大业务生物技术和原料药业务的增速都非常缓慢，精品原料药产品为6%，而生物技术及保健产品2019年增速为0.67%。

数据来源：2019年远大医药年报，富途证券整理

1、医药制剂及医疗器械

医疗制剂及医疗器械领域是公司营收占比最大的板块，是公司的主要盈利来源。公司的医药制剂和医疗器械主要用于治疗耳鼻喉及眼科、心脑血管急救治疗领域以及选择性内放射肿瘤治疗领域。

公司的五官科涵盖了处方药、非处方药、中成药、器械、耗材以及保健等，努力打造我国最全面的五官科医药供应链。其中，主要贡献来自量大细分领域：眼科，呼吸及耳鼻喉科。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

（注：处方药就是必须凭执业医师或执业助理医师处方才可调配、购买和使用的药品；而非处方药则不需要凭医师处方即可自行判断、购买和使用的药品。简单点理解：可在药店购买的通常为非处方药，在医院购买普遍为处方药）

1）眼科

公司眼科产品剂型完善，中西药品以及处方药、非处方药兼顾，同时多数产品是集团独家或具有中药专利保护的优质产品。目前公司的眼科产品已经发展成为中国眼科治疗细分领域中的最大医药产品供应商之一。公司的眼科知名产品众多，如「瑞珠」、「诺明」、「白内停系列」、「和血明目」。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

a）眼科-「瑞珠」

“瑞珠”属于聚乙烯醇滴眼液，为非处方滴眼液药。产品用于预防或治疗眼部干涩、异物感、眼疲劳等刺激症状或改善眼部的干燥症状。瑞珠是国内第一款采用「吹-灌-封」技术及不含防腐剂的人工泪液产品，成分、PH值、渗透压都与人体生理泪液相近，其安全性、有效性得到市场认可，收入持续增长。

因其不含防腐剂，安全性、有效性得到医药界认可。2018 年瑞珠销售额破亿达1.16 亿元，同比增长62.5%。但2019 年瑞珠的销售增速有所放缓，销售额达1.52亿元。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

b）眼科-「诺明」

“诺明”属于曲伏前列素滴眼液，是国内首仿品种。2019 年1 月10 日正式取得国家市场监督管理总局（NMPA）批准上市。

图片来源：远大医药官网，富途证券整理

曲伏前列素滴眼液，原研药是爱尔康在2001年研发成功的重磅品种，主要用于降低开眼角型青光眼或高眼压患者的眼压，全球用于治疗青光眼药物的一线产品，于2004 年该产品进入中国。

青光眼是一系列会导致视神经受损，进而造成视力丧失的眼疾，由青光眼所造成的视力丧失是永久性的。青光眼是全球第二大致盲类眼病，中国青光眼患者接近 2000 万。（注：白内障是第一位致盲眼病）

目前青光眼的治疗方式主要包括药物治疗、激光治疗以及手术治疗，其中药物治疗是最重要和最基础的治疗方式。药物治疗有有以下几类，其中前列腺类药物（PG 类）治疗效果最佳。

数据来源：天风证券研究所，富途证券研究所

前列腺类药物（PG 类）又可以细分几种滴眼液，其中拉坦前列素滴眼液（北京紫竹药业）、曲伏前列素滴眼液（远大“诺明”）已有国产制剂，但另外两个主要为进口产品。前两者滴眼液的市场份额占比接近50%，但“他氟前列素滴眼液”的效果是最好。恒瑞的“他氟前列素滴眼液”为首仿药，2020年5月纳入优先审批（预计2020年底或2021年初获批上市）。如果恒瑞的“他氟前列素滴眼液”获批上市，将成为青光眼用药的第一选择。

数据来源：网络公开资料，富途证券研究所

2）呼吸及耳鼻喉科

公司呼吸及耳鼻喉科2019年收入为14.3亿元，同比增长30%，增速较去年有所放缓。呼吸及耳鼻喉科的主要增长来源于重点产品「切诺」销售增加，以及「金嗓系列」带来的增长。「切诺」及「金嗓系列」保留在最新2019年版的国国家基本医疗保险，另外儿童用药的「小儿咳喘颗粒」凭借在儿童治疗的安全性和有效性2019年首次纳入医保目录。

数据来源：网络公开资料，富途证券研究所

a）呼吸及耳鼻喉科-「切诺」

「切诺」为处方药，产品主要用于急﹑慢性鼻窦炎，急慢性支气管炎﹑肺炎﹑支气管扩张﹑肺脓肿﹑慢性阻塞性肺部疾患﹑肺部真菌感染﹑肺结核和硅肺等呼吸道疾病。

公司呼吸及耳鼻喉科2019年收入为14.3亿元，「切诺」这款产品的收入为9.1亿元，同比增速29%，较去年增速明显放缓，「切诺」依然保留在国家医保目录。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

b）呼吸及耳鼻喉科-「金嗓系列」

「金嗓系列」以非处方药为主，主要包括：金嗓清音丸/胶囊，金嗓开音丸/胶囊，金嗓利咽丸/胶囊，金嗓散结丸/胶囊等四个产品，2019年的收入为3.86亿（17-19年间收入CAGR为32.3%）同比增长35.18%。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

3）心脑血管药物

公司心脑血管急救产品主要覆盖血小板抑制剂、血压控制、血管活性药等领域，其中抗血小板凝集注射剂及血管表面活性药均处于中国市场领导地位。2019年心脑血管药物的收入为11.7亿元，同比增速为38%。主要贡献来自核心产品「利舒安」、「诺复康」、「瑞安吉」及「欣维宁」的收益合共约人民币9.6亿元。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

2、生物技术产品及健康产品

生物技术产品及健康产品（红色框业务）主要包括牛磺酸、氨基酸类、生物农药、生物饲料添加剂以及甾体激素产品等，该类药的门槛偏低。2019年生物技术产品及健康产品收入为13.7亿元，同比增速仅为0.6%。从收入结构中可以看到，该业务的占比从27%下降到24%。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

3、精品原料药

原料药又称活性药物成分，由化学合成、植物提取或者生物技术所制备，但病人无法直接服用的物质，一般再经过添加辅料、加工，制成可直接使用的药物。原料药的门槛低，目前中国和印度为两个主要原料药生产国。从公司的收入结构和原料药的收入可以看出，公司的这块业务收入略有下降。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

根据以上的公司的业务介绍，我们可以了解到，受到「4+7」带量采购政策影响，公司的原料药和低端药的相关业务有所下降。公司只能选择了以偏高端的医药和医疗器械为公司发展的核心业务，占比不断提高。

四、财务情况

根据年报显示，公司2019 年的收入为59亿元，同比增速较去年有所下滑。公司的营收虽然不断创历史新高，但其增速有所下滑，主要原因是核心业务当中的眼科、呼吸及五官科的收入增速较去年均有所下降，另外其他两大业务板块收入增速停滞。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

然而，公司的毛利率和净利率却不断在创新高，给投资人传递的信息是，公司正努力往高端药和医疗器械转型，公司不断聚焦于创新药和首仿药等。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

公司的重磅产品有处方药和非处方药，且共公司的核心产品在市场上竞争较为激烈，所以需要较多的资金花在销售方面上。从公司的期间费用率中可以看出，销售费用占营收越来越高，2019年达到34%，比2018年高5%。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

另外，公司的现金/净利润的占比逐渐下降，2019年公司的经营活动现金流比2018年减少了0.6亿元，东西卖多了，但收到的现金却少了，应收账款周转天数也变得越来越长。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

了解完财务分析之后，我们便开始纳闷，为什么高瓴资本药投资远大医药？远大医药的核心业务的增速有所放缓，且产品在市场竞争激烈，可替代的产品多，护城河偏低。

大家可别忘了，在公司的历史发展这里我们曾提过，2015年后公司开始了国际化收购，进军癌症和高端医疗器械领域，这些产品将在不远的将来在中国进行市场销售。

五、未来发展

1）Sirtex

公司于2018 年以14 亿美金收购澳洲医药器械公司Sirtex，通过这次收购，公司正式进军中国肝癌领域和转移性结直肠癌。SIR-Spheres 钇90®是高能量β放射线，可以进行选择性内放射治疗，主要应用于原发性肝癌、转移性结直肠癌等肝肿瘤的治疗。

图片来源：公司官网，富途证券整理

Sirtex 的产品SIR-Spheres 钇90®目前销售遍布全球50 个国家，累计治疗超过8 万人次，被列入美国肝癌指南、欧洲指南等，已经获得了全球诸多权威认可。据2018年公司年报披露，69%销售的剂量是面向北美和拉丁美洲的。2019年Sirtex的收入为12.36亿港元，预估SIR-Spheres 钇90®在2021年于中国落地，有望成为中晚期肝癌一线治疗方法。

中国肝癌市场广大，每年原发性肝癌为40 万人次，转移性结直肠癌每年新发病例为7 万人次。肝癌是中国的大癌种，患者数量庞大。目前肝癌治疗药物较少，以靶向药物为主。目前，FDA 批准治疗肝癌一线的药物仅有两个：拜尔公司的索拉菲尼和日本卫材的乐伐替尼。预测SIR-Spheres 钇90®在中国落地后，有望获得较高的回报。

2）德国Cardionovum

公司于2015 年收购Cardinovum Gmbh，并成立合营公司珠海凯德诺。Cardinovum Gmbh 为一家研产销心脑血管领域高端器械的公司，同时是世界唯一一家同时拥有针对冠脉、外周介入、血透领域的药物涂层球囊及可降解支架产品的企业，其创始人是首个药物球囊的发明人。

2019年10月，RESTORE DEB紫杉醇释放冠脉球囊扩张导管在中国获批，该款产品是全球唯一的一个同时适用于具有支架内再狭窄（「ISR」）和小血管病变的产品。

数据来源：远大医药年报，富途证券整理

虽然第三代的冠脉国产替代率已高达70%，但第四代的国产替代率非常少，未来第四代的冠脉支架将会替代第三代。（红色框为公司的进入领域）

公司的RESTORE DEB属于第四代可降解支架领域。在国内第四代可降解支架领域中，乐普医疗的「NeoVas」在2019年12月获批上市，微创医疗预计在2023年上市。

3）Oncosec

2020 年2 月9 日，公司宣布完成收购OncoSecMedical 股份，公司与Sirtex 集团分别持有44%、8.8%的股份。该公司拥有电穿孔传递技术，开发以细胞因子为基础的肿瘤内免疫疗法。

TAVO 是OncoSec 公司在全球首创的肿瘤免疫疗法，可以逆转肿瘤治疗中的免疫一直微环境。TAVO 于2017 年获得美国FDA 孤儿药资格和快速审批通道，目前正处于Ⅱ期临床研究阶段。

总结

远大医药可以定位为资本运作的医药企业。如果按照公司现有主要的产品线来看的话，这是一家卖喉咙疼药、眼药水等产品的企业。公司的产品护城河偏低，且业绩增速有所放缓，不符合高瓴资本投资的逻辑。那到底是什么吸引了高瓴资本的呢？也许是SIR-Spheres 钇90®、RESTORE DEB紫杉醇释放冠脉球囊等产品，这些产品让远大医药进军癌症领域和高端医疗器械领域，且这些项产品均有非常高的壁垒。

风险提示

1、在过去几年里，远大医药不停地收购，其商誉值可能偏高。

2、SIR-Spheres 钇90®未来能否通过中国的药监局获批上市存在不确定性；

3、RESTORE DEB紫杉醇释放冠脉球囊销量不及预期；

参考文献：

国元国际证券研究所《远大医药：全球化药械创新，业绩有望持续增长》

2017-2019年远大医药年报

编辑/elisa

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