波司登：疫情背景下盈利能力超出市场预期，未来中长期增长势头不减

原标题：波司登：疫情背景下盈利能力超出市场预期，未来中长期增长势头不减 来源：同花顺金融研究中心

东方证券7月30日发布对波司登的研报，摘要如下：

核心观点

波司登公布2020财年年报：公司实现营业收入121.9亿元，同比增长17.4%，其中羽绒服业务实现收入95.1亿元，同比增长24.2%，女装业务实现收入9.8亿元，同比下滑18.2%，贴牌加工业务实现收入16.1亿，同比增长17.8%。公司实现归母净利润12亿元，同比增长22.6%，盈利水平超出市场预期，在疫情叠加暖冬的背景下取得该成绩实属不易，直接反映了：1、品牌升级+终端折扣控制，毛利水平稳步提升；2、优秀的运营水平，例如拉式补货和数字化运营；3、较强控费能力。4、聚焦主航道后效果显著，多元业务营业利润相比上年有效减亏1.4亿左右。

羽绒服业务在疫情影响下收入增长基本符合预期。2020财年公司线下羽绒服门店达4,866家（净增238家）,其中自营网点净增233家至1,861家，经销网点净增5家至3,005家。线上方面，羽绒服业务实现22.6亿元收入，同比增长28%，占收入比重达23.8%。公司注重线上的品牌建设，主品牌已实现线上线下会员数据、权益、积分一体化运营。

库存和营运水平继续保持健康。根据历史数据统计，疫情期间即春节后到3月31日的羽绒服销售收入占全年的10%左右，公司凭借拉式补货实现全区域的产销结合（首次订货仅占40%），存货周转天数仅上升28天至155天（其中疫情影响估计增加24天左右）。此外应收账款周转天数同比下降1.9天至33天，净现金为49.9亿，疫情之下营运水平健康可控。

财务预测与投资建议

我们认为公司未来中长期增长趋势不减，经营风险可控。我们维持之前的判断：公司未来三年仍然会充分受益于羽绒服均价稳定提升、渠道扩张适度加快（加盟提速）和费用率相对稳定带来的业绩快速增长。我们微调公司未来三年盈利预测，预计FY2021-2023年每股收益分别为0.13、0.16、0.20元（原FY2021-22为0.13和0.17元），参考可比公司平均估值，给予公司FY2022财年18倍PE，对应目标价为3.2港币，维持公司“买入”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情的影响、经济减速、天气波动、人口代际切换带来时尚变迁风险、创始人团队在战略和管理等方面的可能波动

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