翰森制药(03692)高效研发驱动，率先实现创新转型

原标题：翰森制药(03692)高效研发驱动，率先实现创新转型 来源：中泰证券

投资要点

核心观点：(1)公司研发效率行业领先，是国内率先实现创新转型的大药企。目前已上市1类新药4个，三代EGFR阿美替尼、二代Bcr-AblTKI氟马替尼、长效GLP-1聚乙二醇洛塞那肽均为同类首个国产创新药，创新药开始迎来业绩兑现期。(2)公司学术推广和销售能力强大，多个仿制药品种直面外资竞争，市场份额做到行业第一。(3)新品种密集上市，有效缓解集采担忧，公司近年多个首仿和创新品种上市，仿制药和创新药管线储备丰富，业绩有望持续保持稳健增长。

高效研发与专业销售并举，率先实现创新转型。仿制药时代，公司是国内率先布局高端首仿的药企之一，奥氮平、培美曲塞二钠、吉西他滨等品种年销售额超10亿元，快速积累起行业优势。创新药时代，公司又是国内率先实现成功创新转型的药企之一，研发实力优异，公司较早布局创新，临床试验突出创新主导，共获得1类新药临床批件51个，位于行业前三；同时公司研发效率突出，公司研发投入和研发人员数量与头部企业相比并无明显高出，但已实现4个1类新药获批上市，新药获批数量国内领先。销售方面，公司能力同样出色；公司多数核心品种为首仿品种，上市之后需要直面MNC挑战。在和原研企业的竞争中，公司不落下风，在中枢神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染等领域，与礼来、辉瑞等跨国药企展开竞争，迅速抢占市场份额，欧兰宁、阿美宁、普来乐、泽菲等多个品种市场份额做到第一。

创新药迎来业绩兑现期，有望快速贡献增量。(1)阿美替尼是首个国产三代EFGR TKI，目前已获批二线适应症，一线数据良好，有望参照奥希替尼注册路径实现升线，三代EGFR在脑转移、辅助治疗领域均取得良好数据，未来市场空间将逐步扩大，阿美替尼作为国产三代TKI，赠药后相比奥希替尼仍具备价格优势，有望通过谈判纳入医保实现放量，销售峰值有望达到50亿元。(2)二代Bcr-AblTKI氟马替尼相比伊马替尼能达到更快、更深的分子学反应，6个月和12个月MMR、3个月eCCyR实现全面超越，更有可能推动CML治疗达到无治疗缓解，同时取得更长的OS数据，公司有望凭借强大销售能力抢夺市场，销售峰值可达10亿元。(3)长效GLP-1RA聚乙二醇洛塞那肽疗效良好，定价相比艾塞那肽微球和度拉糖肽具备优势，未来GLP-1RA渗透率将逐步提升，而长效制剂解决患者依从性问题，将成为主流，聚乙二醇洛塞那肽将凭借价格优势快速放量，销售峰值有望突破30亿元。(4)公司在研管线丰富，创新药上市节奏有望保持，HS-10234、培化西海马肽等产品均已进入III期临床，EGFR、CDK4/6、c-Met等热门靶点创新药已进入临床，生物药BD进展顺利，inebilizumab有望快速推进，整体创新管线已经形成较好梯队。

新品种快速补充延续增长，国家集采影响有限。公司主力品种奥氮平、培美曲塞二钠纳入4+7集采，将对公司2020年业绩产生一定影响，随着注射剂一致性评价推进，吉西他滨、替加环素、利奈唑胺等品种也有可能纳入国家集采，对公司影响将从2021-2022年开始逐步体现。但公司近年来首仿品种密集上市，2018年以来新获批仿制药品种超过10个，其中不乏舒尼替尼、卡格列净、维格列汀、阿哌沙班等全球销售峰值超过10亿美金的重磅品种，有机会通过集采快速抢占市场份额，为公司贡献业绩；同时公司目前处于申报生产阶段的仿制药品种约15个，全球销售峰值超过10亿美金的重磅品种近10个，有望在未来1-2年陆续获批带来增量。此外，公司多个创新药也迎来业绩兑现期，可以帮助公司有效抵御集采风险，整体来看，公司业绩在未来2-3年仍将保持稳健增长。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年公司收入分别为96.83亿元、116.24亿元、142.47亿元，同比分别增长11.5%、20.1%、22.6%；归属母公司净利润分别为29.23亿元、35.40亿元、43.20亿元，同比分别增长14.3%、21.1%、22.1%，对应EPS分别为0.50元、0.61元、0.75元。我们采用分部估值法对公司业务进行估值，对公司仿制药和已上市创新药迈灵达按25倍PE估值，对应2021年市值人民币758亿元；对阿美替尼、氟马替尼、聚乙二醇洛塞那肽和在研创新管线采用DCF进行估值，对应市值人民币1764亿元。我们给予公司2021年整体市值合计人民币2522亿元，即2794亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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