颐海国际(01579)中报前瞻：长坡厚雪，持续超预期

原标题：颐海国际(01579)中报前瞻：长坡厚雪，持续超预期 来源：兴业证券

投资要点

1、第三方增速有望超预期，预计1H20收入同比增长29%：据海底捞盈利预警，受疫情影响，1H20海底捞收入同比下降约20%，我们预计公司关联方收入增速将下降28%。但疫情期间公司产品的便利性优势得到充分体现，认知度提升，消费需求旺盛，推动收入的快速增长；我们预计1H20小火锅有望翻倍增长、中式复合调味料增速超60%、第三方火锅调味料增速亦达45%，超出市场预期。综上我们预计1H20公司收入21.3亿元，同比增长28.9%。

2、预计毛利率提升，费用率下降，1H20净利润同比增长41%：由于关联方毛利率较低而占比下降，因此预计1H20公司整体毛利率将提升。销售费用率有望下降，主要由于公司产品在疫情下需求火爆，销售更容易；管理费用率由于防疫等开支或有所提升，但被差旅费的减少冲减，预计基本平稳。综上我们预计公司1H20净利润3.82亿元，同比增长41%。

3、疫情促进居家消费习惯，品牌+管理机制优势，第三方业务长期空间打开：疫情期间公司火锅调味料、中式复合调味料、方便食品等产品由于其便利性需求火爆，公司凭借海底捞的品牌力和“合伙人制”&“PK制”的激励机制，迅速提升该类产品在消费者中认知度和渗透率，对关联方依赖越来越低，打开长期成长空间。2020年至今公司在市场火爆需求的推动下，推出了冲泡粉、拌饭，水煮肉片、麻婆豆腐等中式复合调味料在内的多款新品。相对于 海天味业 完善的销售网络，颐海目前在渠道上还有非常大的发展空间。海天开发了90%+地级市，50%+县城，覆盖了300多地级市，1600多县份市场，覆盖终端数量80多万个，经销商4000家左右。颐海国际截止2019年底只有2,400个经销商，且大部分是小商，相对于海天在渠道上仍有巨大下沉空间。

4、上调至“买入”评级，目标价140港元：由于1H20第三方业务超预期以及疫情带来公司产品渗透率提升，预计2H20第三方高增长趋势延续且关联方恢复增长，我们上调2020-2022年盈利预测10%/19%/27%至10.5/16.0/23.0亿元。公司业绩不断超预期，是由于市场一直低估了好公司高成长的持续性，高估了成长性均值回归的速度。颐海国际所处的调味品赛道未来成长空间巨大，凭借品牌和管理机制两大核心壁垒，公司产品线延展能力和推新能力强，渠道开拓积极性高，且护城河还在不断加深，属于标准的长坡厚雪企业，我们认为有望保持较长时间的高增速。基于DCF上调目标价至140港元，对应20/21/22年PE为117x/76x/53x，相比现价有45%涨幅，上调至“买入”评级。

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