大华继显：所有针对飞鹤(06186-HK)重大指控均被驳回 维持买入评级

原标题：大华继显：所有针对飞鹤(06186-HK)重大指控均被驳回 维持买入评级 来源：财华社

大华继显发布报告指，中国飞鹤(06186-HK)迅速消除所有指控发布详细说明并举行分析员电话会议后，该行发现了中国飞鹤的回应令人信服。资本支出及广告支出的差异已得到充分解释。另一积极方面是，2020年上半年的利润增长超过了销售增长，原因是成本因线下支出减少而节省了。

除销售于2020年上半年同比增长超过40%，中国飞鹤的管理层表示已实现成本节约，因为其将广告支出从线下事件转换为在线直播，从而降低成本(符合澳优乳业(01717-HK)所言)。因此，纯利率被指导为同比轻微上升。

根据尼尔森的数据，中国飞鹤于2020年5月的市场份额上升至15.2%，环比上升1.1个百分点，同比上升4.3个百分点。中国飞鹤评论说，大型海外品牌无法为当地客户提供充足服务，故在COVID-19期间失去了市场份额。同样，小型国内品牌亦因缺乏服务支持而失去市场份额。O2O表现强劲。在线销售(占总收入的13%)是线下的「4倍」，被定义为自营电子商务。线下(占总收入的余下87%)流量最多恢复了Covid-19前水平的80至90%。MBS(母婴店)销售渠道占线下收入的80%，请务必注意，通过该公司与MBS商店进行的现场直播工作被视为线下销售。该行发现有趣的是，中国飞鹤强调邀请来宾参加现场直播节目每场演出可获得人民币3,000至10,000元的报酬，而不是在线名人通常收取总商品价值的20至40%佣金，所以减轻了早前现场直播可能会削弱利润率的忧虑。

此外，该公司的目标是销售于2020年同比增长30%$以上，纯利增幅大于销售额，这意味着利润率扩张。然而，其警告称，2020年下半年的增长可能会自上半年起放缓(同比增长40%^)，因为看到较小品牌的折扣。管理层维持其长期目标，即到2023年，婴儿配方奶粉的市场份额将达到30%，并且鉴于其专注于高端产品，意味着其在高端细分市场中超过40%的市场份额。

在公司的书面答复中，中国飞鹤充分回答所有问题。该行重点介绍以下主要回应：瑞新达物流。该公司重申，瑞新达及瑞新达执行董事兼总经理解德河为独立第三方，瑞新达占中国飞鹤2019年物流开支的19.2%。瑞新达由Qu Dong先生100%拥有，他也是另一位独立第三方。该行的观点。该行认为这种安排类似安踏体育(2020)，即价值链中的某些部分对管理员友好，他们认为自己属于更大公司生态的一部分。但是，这些部分在技术上是独立第三方。

仓库之间的物流安排。大部分物流费用(占总额的97.9%)发生在中国飞鹤将货物从制造工厂转移到地区仓库时。剩余的2.1%发生在从区域仓库运送到分销商时-此处记录了收入。央视广告。从2019年开始，中国飞鹤减少在央视第1频道上的广告投放，并将播出时间转移到央视第9频道及央视第14频道。由于Blue Orca的报告是根据屏幕时间乘以官方价目表上的ASP得出的，而公司却在转移到更多的利基渠道时获得很大的折扣，中国飞鹤得以保持电视广告上的支出不变。

弗若斯特沙利文改计算市场份额。中国飞鹤解释称，弗若斯特沙利文改变了计算方法，因为国家统计局(NBS)不再报告某些统计数据。弗若斯特沙利文最初使用自上而下的消费方法进行预测-「人均购买奶粉x居民人数x婴幼儿配方奶粉/整体奶粉比率」。现在，其使用自下而上的生产方法：「产量+进口量-出口量」。泰来工厂收入。该实体自2016年成立以来就开始从事贸易活动(销售产品)，而退税则基于贸易活动。该行的观点。该公司正善用有利的地方退税政策，因此，其将从该业务实体的交易利润入账。

资本支出夸大其词。中国飞鹤解释说，对于克东工厂，包装扩展已于2018年完成。但是，智能生产扩展(由12,000吨增加至52,000吨)最近已经完成。对于金斯敦工厂(3.3亿加元的资本支出预算)。Graham Group仅进行了基础设施建设(2.09亿加元)，其中不包括设备。对于吉林工厂，其基础设施已于2019年11月完成，于2020年1月获得生产许可证，并于2020年5月通过政府检查。该公司预计在2020年10月获得婴儿配方奶粉的许可证。在总资本支出人民币4亿元中，截至2020年6月，该公司已支出人民币3.564亿元。该行的观点。该行最初的猜测是正确的，即总资本支出预算包括可能在稍后阶段引入的工厂及设备。

所有重大指控均被驳回。最初，该行主要关注的是未申报广告支出及资本支出膨胀的潜在风险。该行认为这些解释是合理的。维持「买入」评级，目标价为18.00港元(基于贴现现金流估值)，相当于25倍2020年预测市盈率，与全球同业持平，估值较婴幼儿配方奶粉H股高，这得益于中国飞鹤的卓越增长前景及其市场领导者状态。风险沽空者的持续袭击。根据过去模式，沽空者通常会跟进多个报告，以引入新证据，及/或对管理层答复发表评论。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP