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原标题：惠誉：予旭辉控股集团(00884.HK)拟发行美元绿色债券“BB”评级 来源：久期财经
久期财经讯，7月13日，惠誉评级已授予旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)拟发行的美元绿色债券“BB”评级。这是旭辉控股集团首次发行绿色债券，由于该债券构成了公司的直接和高级无抵押债务，因此债券评级与旭辉控股集团的高级无抵押评级相同。发行所得款项将用于对现有债务进行再融资。
旭辉控股集团的发行人违约评级反映了其稳定的财务状况，因为这家总部位于中国的房地产开发商继续在全国范围内扩张。截至2019年底，旭辉控股集团的杠杆率(以按比例合并合资企业报表后的净债务/调整后库存的比率衡量)从2018年底的48%降至44%，惠誉预计，其杠杆率将保持在45%左右，主要是因为该公司面临补充土地储备的压力。旭辉控股集团对合资项目的大量敞口，以及对非控股权益的资金贡献存在依赖，这使杠杆率展望变得复杂。上述两个因素将旭辉控股集团的评级限于当前水平。
关键评级驱动因素
杠杆率稳健，去杠杆空间有限：惠誉认为，鉴于财务管理严格，旭辉控股集团的杠杆率将保持在45%左右。尽管如此，由于持续的土地补充和对非控股权益资金贡献的高度依赖，该公司去杠杆的空间将受到限制，而持有较少此类权益的房企能够出售项目股份来降低杠杆率。截至2019年底，旭辉控股集团的杠杆率从2018年的48%降至44%，原因是销售现金回款强劲，合资企业杠杆率下降，贸易和项目相关应付账款增加，以及非控股权益的资金贡献持续。
土地补充压力：惠誉认为，土地储备压力将继续成为旭辉控股集团保持增长势头的主要风险之一。惠誉认为，旭辉控股集团这种规模的房企通常拥有足以支持三年销售需求的土地储备，从而在经济周期中保持弹性。然而，截至2019年底，旭辉控股集团的权益土地储备规模为2650万平方米，惠誉估计其中可售部分约为2050万平方米——鉴于旭辉控股集团计划在2020年实现15%的销售增速，其土地储备规模相当于不到三年的销售规模。
该公司管理层制定的2020年拿地预算约为现金收入总额的50%左右，即570亿元人民币。2019年，旭辉控股集团将销售收入和非开发性房地产业务现金收入总额的57%用于拿地，这一比例在2018年为68%。
业务规模庞大，销售额增加：2019年，旭辉控股集团的销售总额增长了32%，达到2010亿元人民币，而平均销售价格(ASP)在2018年下降了4%后，增长了5%至16700元/平方米。该公司管理层称，该公司2019年的权益销售额(占销售总额的50%)增长32%至1000亿元人民币。旭辉控股集团的目标是在2020年将其权益销售额占总销售额的百分比提高到55%，在2021年达到60%，以增加股东应占利润。旭辉控股集团2020年的目标是实现销售总额2300亿元人民币，比2019年增长15%，可售资源达3800亿元人民币。受新冠疫情影响，旭辉控股集团2020年上半年实现销售额807亿元人民币，同比下降8.7%。
利润率保持：惠誉认为，旭辉控股集团覆盖多个各线城市的多元项目组合令其能够继续实施快周转战略且不会对总体项目利润率产生不利影响。旭辉控股集团2019年的EBITDA利润率(包括资本化利息)从2018年的21.6%小幅增至23.8%。依据收购重估进行调整后的EBITDA利润率则更高，2019年为29%，2018年为31%。鉴于并购是旭辉控股集团土地收购计划的一个重要渠道，收购重估可能会持续且利润率波动会更大。
评级推导摘要
2019年，旭辉控股集团的权益销售规模达到1000亿元人民币，高于远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-，稳定，独立信用状况：bb+)、以及合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)和禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-/稳定)等大多数“BB-”评级同业的水平。
远洋集团的业务继续集中于一线城市和富裕二线城市，而旭辉控股集团则在2018-2019年间提高了在二、三线城市的业务比重。截至2019年末，旭辉控股集团的杠杆率约为44%，高于远洋集团40%的水平。2018年远洋集团来自优质投资性房地产业务的经常性EBITDA利息覆盖率为0.4倍。
旭辉控股集团的杠杆率高于合景泰富集团、时代中国控股和禹洲地产，但旭辉控股集团的业务状况更为强劲，地域多元化程度更高，业务覆盖全国。
关键评级假设
-2020-2021年权益合同销售额稳定在1000亿元人民币。
-2020-2021年权益购地金额及建安成本分别约为合同销售收入的60%和25%。
-2020-2021年房地产开发业务的毛利率(不包括资本化利息)为25%-28%。
-2020年和2021年合资项目管理费及租金收入分别增至50亿元人民币和55亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-杠杆率(以按比例合并合资公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于35%
-虽然采用合资业务模式，但仍保持较高的现金周转率，且并表合同销售额与债务的比率高于1.2倍
-土地储备足以支持三年销售需求
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-合同销售额大幅下滑
-按比例合并合资公司报表后净债务与调整后库存的比率持续高于45%
-EBITDA利润率(不考虑收购重估带来的有利影响)持续低于25%
流动性和债务结构
流动性充裕，融资成本低：截至2019年底，旭辉控股集团拥有450亿元人民币的无限制现金，足以覆盖其210亿元人民币的短期债务。2019年，旭辉控股集团的平均融资成本率稳定在6%(2018年：5.8%)，由于其多元化的境内外融资渠道以及积极的资本结构管理，该公司的融资成本率应能保持在低位。
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