惠誉:确认新奥能源(02688.HK)“BBB”长期发行人评级,展望“稳定”

惠誉:确认新奥能源(02688.HK)“BBB”长期发行人评级,展望“稳定”
2020年07月13日 11:27 久期财经

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原标题:惠誉:确认新奥能源(02688.HK)“BBB”长期发行人评级,展望“稳定” 来源:久期财经

久期财经讯,7月10日,惠誉已确认总部位于中国的新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited,简称“新奥能源”,02688.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望“稳定”。惠誉还确认新奥能源的高级无抵押评级定为“BBB”,将其2021年到期、7.5亿美元、息票率6.0%的债券和2022年到期、6亿美元、息票率3.25%的债券评级定为“BBB”。

新奥能源的评级由其强劲的业务状况和信用指标支撑。受天然气销售增长、综合能源和增值业务的快速发展以及有效的营运资本管理的影响,该公司FFO净杠杆率从2018年的2.5倍提高至2019年的1.7倍。惠誉预测,由于新冠肺炎大流行和资本支出增加的影响,今年净杠杆率将小幅上升至2.0倍。近几个月来,天然气销售已出现复苏迹象,较低的采购成本支撑了该公司的单位绝对利润(Dollar Margin)。

惠誉预计新奥生态控股股份有限公司(ENN Ecological Holdings Co.,Ltd.,简称“新奥股份”,600803.SH,BB/评级观察状态至发展中)收购新奥能源32.8%的股份不会影响新奥能源的评级,因为根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》,惠誉预计二者之间的联系会很强。交易完成后,惠誉将根据完全合并的集团信用状况评估新奥能源。尽管新奥股份的业务状况比新奥能源更具周期性和波动性,其财务状况也不如新奥能源,但在现金流和债务规模方面,其规模明显较小,导致合并实体的信用状况略有减弱。惠誉预计合并后集团的FFO净杠杆率在中期内将保持在3.0倍以下。

关键评级驱动因素

销售量恢复正常:COVID-19大流行对中国天然气需求的负面影响正在减弱。新奥能源的复苏符合行业趋势,因为该公司是一家全国性的分销商。惠誉预计,该公司的销售额在年初下滑后,将在最近几个月恢复两位数的同比增长。该公司对住宅客户的销售一直强于对商业、工业和车辆客户的销售。惠誉预测该公司的零售天然气量将在2020年同比增长8.0%,明年将加速至两位数。

成本优势:与同行相比,新奥能源更容易获得廉价的海运液化天然气(LNG)。该公司已签署三份长期LNG采购合同,年总产量为144万吨,约占其零售量的10%。已签署的液化天然气价格可能远低于去年的采购成本,因为这一价格主要与油价挂钩。

此外,新奥集团拥有的300万吨舟山LNG接收站使新奥能源能够在现货市场购买更多的LNG。东北亚海运液化天然气现货价格低于1.0元人民币/立方米(立方米),即使扣除再气化和运输成本后,也远低于该公司2019年2.5元人民币/立方米的平均采购价格。与去年相比,中国的国有石油公司也降低了非合同管道天然气的价格。

较低的成本有利于利润:惠誉预测新奥能源的单位绝对利润在2019年收窄至0.02元人民币/立方米后,将在2020年反弹0.03元人民币/立方米。惠誉的预测捕捉到了一些负面影响,包括一些地方政府为支持经济而下调天然气零售价格的压力,新奥能源为鼓励消费而向客户提供的折扣,以及较高价格的商用和工业用气在销售组合中所占比例较低。惠誉预计该公司2021年和2022年的利润率将下降0.02元人民币/立方米,这是由于预期油价反弹,以及更多项目重新定价以获得7%的监管回报。

新业务发展迅速:2019年,该公司综合能源(IE)部门的收入同比增长174%。到2019年底,在运营的项目从一年前的62个增至98个。另有22个在建项目,其中大部分是大型工业园区。IE部分利用了新奥能源的天然气销售网络,但已经证明了自身的竞争力,因为98个项目中有13个没有归纳在该公司城市天然气特许经营范围内。惠誉预计,尽管处于大流行期间,该公司2020年的收入将达到55亿元人民币,比2019年翻了一番,增长将由去年投入运营的项目所推动。

增值业务部门为住宅客户提供家用电器等燃气相关产品,为工商客户提供节能计划等服务。2019年,部门收入(after internal elimination)同比增长39%,至20亿元人民币。在新奥能源现有的天然气客户中,6%的客户使用增值服务,但2019年新开发客户的渗透率高达15%,这表明该业务还有很大的扩展空间。惠誉预测2020-2022年收入将以每年20%-40%的速度增长。

尽管资本支出较高,但财务状况良好:新奥能源2019年实现了自由现金流(FCF)为正,由于天然气销售增长强劲,新业务迅速增长,营运资金管理有效。2019年,随着天然气和综合能源投资的增加,FFO净杠杆率提高至1.7倍,资本支出增至73亿元人民币的高位。惠誉预计,2020-2021年,资本支出将保持在每年65-70亿元人民币的高位,收购支出将达到每年15-20亿元人民币。由于大流行,今年的净杠杆率将略有上升至2.0倍,之后将从2021年开始下降。

与新奥股份合并:惠誉预计在新奥股份完成收购新奥能源股份后,根据合并后的集团信用状况评估新奥能源的评级。新奥能源少数股东持股量较低、其共享董事会董事、缺乏分红限制以及与新奥股份及新奥集团其他成员公司的关联交易,支持了两者之间的紧密联系。合并集团的业务状况将与新奥能源独立业务状况相似,因为该公司占合并集团资产的81%和EBITDA的84%。惠誉估计,2019年合并集团的预估(pro forma)净债务/EBITDA为2.0倍,FFO净杠杆率为2.3倍。

评级推导摘要

华润燃气控股有限公司(China Resources Gas Group Limited,简称“华润燃气”,01193.HK,A-/稳定;独立信用状况bbb+)是新奥能源最接近的同行。由于母公司华润(集团)有限公司(China Resources Holdings Limited,简称“华润集团”)提供潜在支持,华润燃气的IDR提高了一个子级。华润燃气的“bbb+”独立信用状况反映了其多元化经营、强劲的流动性以及与中国城市燃气行业相关的监管不确定性。

新奥能源较弱的财务指标,加上面临非城市天然气运营风险,导致该公司的独立信用状况下降一个子级。虽然新奥能源的结构性从属地位低于华润燃气,因为新奥能源对合资企业和联营公司的依赖程度较低,但由于公司投资综合能源项目,新奥能源的自由现金流状况比华润燃气更为不稳定。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-2020年天然气零售量增长将放缓至8%,2021年和2022年将反弹至两位数增长;中期天然气销量增长将减速;

-由于液化天然气价格下降,单位绝对利润将在2020年反弹,但在中期内呈缩小趋势;

-2020年天然气接入量降低;

-2020年IE部门收入翻番;2021-2023年增长速度放缓;

-2020年增值业务收入增长40%左右;中期实现两位数增长;

-2020-2023年的资本支出为每年60-70亿元人民币;2020-2023年的收购每年为10-20亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括:

-在新奥股份收购新奥能源股份之前,近期内不太可能采取正面评级行动。如果合并集团的FFO净杠杆率维持在2.0倍以下,惠誉可能考虑在收购完成后采取正面评级行动,前提是合并集团的业务状况与当前新奥能源的业务状况没有实质性变化;

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括:

-合并集团在交易完成后持续一段时间内的FFO净杠杆率高于3.0倍;

-监管环境的严重恶化或比惠誉预期的更糟,城市天然气配送业务的盈利能力减弱。这可能是因为无法将更高的天然气采购成本转化为更高的价格;

-有证据显示控股股东及其关联业务的融资和流动性状况恶化,以及与新奥能源和新奥电气合并后的关联方交易增加。

流动性和债务结构

充足的流动性:截至2019年底,新奥能源的现金和现金等价物约为74亿元人民币,未使用的授信额度约为134亿元人民币。相比之下,截至2019年底,该公司的短期债务为85亿元人民币,其中包括75亿元人民币的短期银行贷款和与合资企业和联营公司相关的10亿元人民币短期债务。

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