美国就业：拨开数据的迷雾_新浪财经

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原标题：美国就业：拨开数据的迷雾来源：中信建投证券研究

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导语

美国就业市场在6月继续保持超预期的恢复速度，但市场对于数据质量、未来趋势等均有一定争议。中信建投宏观团队从几个热点问题出发，尝试厘清相关线索，对走势判断提供指引。

摘要

1、薪资保护计划实际有多厉害？都知道薪资保护计划厉害，但实际上到底有多厉害，又能厉害多久呢？薪资保护计划贷款规模超5000亿，支持工作岗位超5000万，小企业覆盖率达到84%。PPP计划已经推出两轮，截至6月底，总共批准通过贷款金额5212亿美元（剔除掉取消和已偿还部分），剩余未使用规模为1319亿美元，最新一次延期后，申请截止日期改为8月12号。根据披露的数据，申报的小企业员工数量达到5113万个，而小企业局在册的员工数量约为5990万，这意味PPP项目成功覆盖了84%的目标群体。此外，这一数字占到全美劳动力总数的近三分之一，是6月失业总人口的2.9倍。因此，PPP项目为就业市场的短期稳定提供了巨大帮助。从贷款豁免偿还的要求看，PPP计划对失业率快速回升或起到较大作用。PPP计划的吸引力是满足使用条件后，贷款可以全部豁免偿还。其核心要求是企业必须尽可能维持雇员数量和工资水平与疫情前一致：企业不能主动解雇现有员工（保护存量），同时需要重新聘用此前解雇的员工（支持增量）。这带来两方面直接影响：一是减少了潜在失业人数，二是增加了新的就业岗位。4月失业率明显低于市场预期，而5月和6月非农新增就业大幅增加，其中除了经济重启之外，PPP导致的重新雇佣或发挥了较大作用。PPP支撑作用最快在三季度开始减弱，若复工推进不利，失业压力或再度加大。PPP贷款虽然是“免费的午餐”，但不可能无限期继续下去。按照截至7月的最新政策说明，小企业只能获得一次PPP贷款，虽然尚有1300亿资金剩余，但已经获得救济的企业无法二次申请。那么，单次申请的资金能够维持多久的薪资支付呢？PPP贷款的最大额度由两项求和而得到：第一，是公司2.5个月的薪资总支出；第二，是已申请获得的经济灾难贷款（EIDL，小企业管理局另一项救济工具）中需要偿还的部分。截至6月底，EIDL贷款金额为1346亿美元，不需偿还部分163亿，由于EIDL与PPP批准数量近似，我们假设相关企业都同时申请了两项救助贷款，则PPP贷款中薪资计算的部分大约为4028亿美元，对应2.5个月的薪资支出，因此全部PPP贷款大致能够支付3.3个月左右的薪资。如果企业完全依赖PPP贷款维持经营，很难超过一个季度。从PPP贷款通过的时点看，高峰在4月和5月上旬，占比超过87%（对应员工数量约4400万），考虑到4月和5月失业总人口仅为2300万和2000万，获得贷款公司的员工不可能全部处于失业状态，因此有相当数量企业在4月已经存在使用PPP款项的需求。6月和7月，新增就业大概率有复工+PPP的双轮驱动；但8-9月开始，若复工不顺利，没有其他资金补充的情况下，部分公司或再度面临裁员压力。从PPP贷款的行业构成看，餐饮等服务业在30%以上，而这些受疫情边际影响最大，这是三季度需要关注的一个风险点。二、就业环比改善会超过以往吗？5月和6月就业数据连续超预期，未来改善还会持续超预期么，或者合适的预期应该是多少？和以往复苏期做一个对比或许是一个好主意。内生恢复阶段的合适预期：近三次危机后的复苏节奏相对一致，失业率以每年0.8%左右速度回落。我们对1970年代后的几次典型复苏期进行考察，失业率触顶后均出现趋势性的回落。早期的70-80年代，两次失业率下滑速度相对较快，年率平均为2%左右。90年代以来的三次复苏期，失业率回落速度有所放缓，平均年率在0.7-0.8%左右，且周期被大幅拉长，这可以作为经济进入内生恢复期后的一个基准预期。二季度失业率回落速度显著超过以往，或意味着目前疫情短期干扰仍占主导，刚性反弹是核心逻辑。5月和6月失业率单月下降幅度分别达到1.4%和2.2%，和历史不可比。我们理解，目前经济尚未进入到内生修复阶段，复工等带来的刚性反弹是主导因素，因此需要区分疫情带来的短期影响与永久影响。疫情期间失业增加几乎全部来自暂时性失业，这为短期就业反弹提供了基础。短期失业率回落为何显著快于以往呢？核心原因或在于暂时性失业的比例远远高于历史正常水平。今年3月和4月总失业人口增加了1729万，几乎全部由暂时性失业贡献（1726万人）。因为一次典型的衰退冲击会永久性地破坏公司与员工的关系，而再就业过程包括失业者找到新长期工作前进行的多次短期就业，而当他每次离开短期工作岗位时，都会出现额外的失业期，这导致了以往复苏阶段失业率下降速度较为缓慢。而疫情冲击下，由于PPP计划保证了众多岗位并未彻底消失，经济重启后员工可以迅速重回岗位。两阶段划分：疫情短期影响下的刚性反弹期，与疫情永久性影响下的内生恢复期。鉴于目前失业率绝对水平和暂时性失业占比仍分别在11%和60%的高位，高基数下，就业市场在短期仍可能延续快于以往的改善速度，一旦进入到内生修复期，失业率回落节奏则会大幅趋缓。因此，下一个核心问题是，什么时候刚性反弹结束，如何评判疫情给失业率带来的永久性影响？

三、永久性冲击有多强？接上一个问题，剔除掉短期干扰，只考虑疫情带来的永久性冲击，失业率会在多少？由于经济结构复杂性，直接预测较为困难，我们从失业率数据的结构角度做一些推测。永久性失业和长期失业人数出现攀升意味着疫情不止是短期影响。如何区分影响？思路是将疫情期间就业数据的有别于以往危机的特殊现象剔除，观察剩下的失业率增长了多少。剔除短期影响后的失业率中枢在7%左右，永久性冲击或超过3%。按照目前年率，失业率快速回落时间大概再能持续1-3个月，随后进入平台期。四、如何理解与高频指标的背离？背离一：续请失业金人数预测的失业率远高于实际值，原因在于失业救济覆盖率大幅上升。背离二：初请失业金持续高位，续请失业金下降较慢，甚至高于失业总人数，原因在于疫情后失业保险条款作了特殊修改。启示：在疫情恢复期，失业救济数据对就业市场的预测而言，定性（方向）意义更大，定量（幅度）意义较小。五、地方政府会等来援助吗？州政府和地方政府非农就业占比13%，目前尚未出现明显恢复。州政府与地方政府面临较大的财政平衡压力，若得不到大力救助，未来政府部门对新增非农或形成拖累。针对州和地方政府的救助法案可能是下一阶段刺激政策的核心。六、对经济的支撑会变小吗？尽管失业救济对个人收入有所保护，但居民消费并未有效上升。PPP计划使得大量企业“空转”，生产的实际状况或比失业率显示的更差。七、总结：逆风渐起，握紧政策链条就业市场仍处于刚性反弹向内生修复的过渡期，短期仍有望延续快速回落节奏，中期冲击也可能弱于金融危机。但是，随着PPP计划资金可能耗尽、地方政府财政告急、永久性失业悄然上升、以及二次疫情发酵，几股逆风逐渐起势。明确判断就业走势难点在于，不仅正反力量繁杂且势均力敌，更麻烦的是政策对于风向和风速有直接影响。逆风阶段，似乎握紧政策这条绳索仍是优先选择：若已有刺激政策继续放宽，新的刺激政策继续出台，顶住逆风的难度便较小；反之，三季度出现一定反复的概率则偏大。

证券研究报告名称：《美国就业：拨开数据的迷雾》

对外发布时间：2020年7月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

研究助理：钱伟

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