原标题：惠誉：降富力地产(02777.HK)长期本外币发行人评级至“B+”，展望“稳定” 来源：久期财经
久期财经讯，7月2日，惠誉已将总部位于中国的富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK)的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）从“BB-”下调至“B+”。展望“稳定”。惠誉还将富力地产的高级无抵押评级从“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。
评级下调反映出去该公司杠杆化速度低于惠誉预期，流动性较弱，现金/短期债务的比率在2020年第一季度末低于0.5倍。富力地产的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）从2018年底的58%降至2019年底的55%，但与评级为“BB-”的同行相比仍处于较高水平。惠誉相信该公司的杠杆率将在惠誉预测期间（即2020-2023年）徘徊在55%左右。
关键评级驱动因素
去杠杆缓慢：富力地产2019年末55%的杠杆率已达到惠誉考虑采取负面评级行动的临界点。惠誉此前预计，该公司将通过放缓土地收购、股权出售和潜在的股票发行来降低杠杆率，但在股权出售和股票发行方面进展有限。管理层已将其2020年的土地收购预算削减至不超过110亿元人民币，仅为其合同销售目标的10%。然而，由于市场状况，资产出售和股票发行时间的可见性较低。
合同销售额表现不佳：富力地产2020年前五个月的销售额同比下降17%，弱于行业平均水平3%的跌幅。其平均销售价格（ASP）小幅上涨1%，至11,790元人民币/平方米。该公司在2020年5月底实现了全年增长目标的24%。管理层有信心在2020年实现10%的权益合同销售额增长，并表示，如果需要，将考虑削减ASP以提高销售量。惠誉认为，由于较低线城市销售情绪持续疲软，该公司在2020年实现增长目标可能面临挑战。富力地产37%的权益土地储备位于中国较低线城市，此类城市房屋销售波动很大。
现金水平低：2018年以来，富力地产总现金/短期负债的比率一直低于1.0倍。由于新冠肺炎爆发导致销售疲软和现金收入减少，该数值在2020年第一季度恶化至0.5倍以下。这削弱了其截至2020年第一季度偿还870亿元人民币短期债务的灵活性。尽管该公司手头现金足以支付未来18个月内可回售或到期的320亿元人民币资本市场债务，但是疲软的流动性缓冲已不再与“BB-”评级相称。
业务概况良好：该公司1300多亿元人民币的合同销售规模大于“BB-”级同行500-900亿元人民币的销售额。富力地产的土地储备覆盖了100多个城市，与“BB-”级同行的30-40个城市相比，其地理位置更加多样化。惠誉预计，富力地产的EBITDA利润率在2020-2021年将保持在28%以上，该公司未确认房地产销售额960亿元人民币，所带来的平均毛利率为35%。惠誉还预测，由于投资性房地产的租金收入具有相当的弹性，因此，尽管大流行对其酒店运营产生了影响，但其非开发性房地产经常性EBITDA覆盖率仍将保持在0.15倍。
土地储备充足：富力地产适度较长的土地储备年限增加了土地收购的灵活性。截至2019年，其未售出的开发物业（DP）权益土地储备为5470万平方米，足以满足5.1年的合同销售。此外，公司管理层表示，公司70多个城市再开发项目中，部分项目预计将分阶段转入其土地储备，并在未来一年促成合同销售；重点项目在广州和大湾区。富力地产能够挑选利润率高的项目，因为该公司并不急于补充土地储备。
应占权益高：富力地产的非控股权益（NCI）（占总股本的百分比和调整后存货的百分比）明显低于同行。这说明富力地产较少依赖非控股股东的出资作为扩大规模的融资来源。这增加了富力地产对债务融资的需求。管理层更倾向于通过合同销售而不是通过处置DP项目股权实现利润最大化。该公司NCI水平低意味着，与同行相比，富力地产通过减少DP项目股权，减少潜在现金外流的可能性更小，去杠杆化的空间更大。
评级推导摘要
富力地产地产1380亿元人民币的权益合同销售规模明显大于400亿-1000亿元人民币的“BB-”级同行(除了绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Company Limited ，简称“绿地控股集团”，BB-/稳定))和“B+”同行(除了中国恒大集团(China Evergrande Group ，简称“中国恒大”，03333.HK，B+/稳定))。富力地产的合同销售规模与阳光城集团股份有限公司相似(Yango Group Co., Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ，B+/稳定)，但富力地产2019年的EBITDA要高得多。阳光城的ASP比富力地产高17%，周转率更高。然而，富力地产的土地储备规模是阳光城的两倍，这意味着富力地产在土地收购支出上有更大的灵活性来控制杠杆。惠誉预计，在2020-2023年的预测期内，富力地产的杠杆率将比阳光城低5个百分点左右。
与同行相比，富力地产拥有较长的土地储备年限。富力地产的地域多元化与“BB+”和“BB”级同行相当。与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK)旗下50多个城市相比，该公司在中国100多个城市的地理分布更加多元化。不过，两家公司业务的地理分布应能减轻地方政策干预和经济带来的风险。
富力地产权益合同规模是正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)的两倍多。正荣地产的ASP比富力地产高50%，周转也更快。然而，正荣地产的土地储备年限要短得多（约2.5年），这将限制其控制土地征用成本的灵活性。正荣地产2019年的杠杆率比富力地产低8个百分点。然而，正荣地产的NCI水平更高，这限制了其去杠杆能力。
富力地产的土地储备质量优于华夏幸福基业股份有限公司(China Fortune Land Development Co., Ltd.，简称“华夏幸福”，600340.SH，BB-/稳定)，因其ASP高出26%。此外，富力地产的权益合同销售规模比华夏幸福的多55%。两家开发商的周转率都很低，但华夏幸福的EBITDA利润率较高。富力地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点。尽管如此，由于其在发展工业园区方面的领先地位，华夏幸福非DP的EBITDA利息覆盖率要高得多。
关键评级假设
-2020-2023年权益合同销售额1190亿元-1320亿元人民币
-2020-2023年，EBITDA利润率（扣除销售成本资本化利息）为27%-29%
-合同销售收入的15%-25%将用于2020-2023年的土地收购，以维持足够三至四年开发的土地储备
-合同销售收入的45%将用于2020-2023年的建安成本
-2020-2023年平均销售价格每年上涨1%-2%
回收率评级假设
-鉴于富力地产是一家资产交易公司，回收率分析假设公司会破产清算
-管理索赔为10%
-应收账款预付为70%
-富力地产调整后净库存预付率为75%，以反映约25%的EBITDA利润率
-投资性房地产、物业、厂房和设备的预付率为55%
-物业、厂房和设备净值60%的估值折扣
-限制性现金的100%预付利率
回收率评级的上限为“RR4”，因为根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，就债权人友好性而言，中国属于D组国家，且该集团资产发行人的工具评级受制于发行人IDR的软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）持续一段时间内低于55%
-总现金/短期负债的比率率高于0.8倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）持续一段时间内高于65%
流动性和债务结构
截至2020年第一季度，该公司的手头现金为390亿元人民币，足以覆盖其未来18个月内到期或可回售的320亿元人民币资本市场债务，剩余的营运现金很少。截至2020年第一季度末，总现金/短期债务的比率从2019年的0.6倍降至0.5倍以下。这比其他评级为“BB-”的同行要弱。在过去四个月内，该公司获得了230亿元人民币的各类资本市场工具发行配额，如果能够成功发行，这将有助于提高其流动性比率。
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