惠誉:确认越秀交通基建(01052.HK)“BBB-”长期发行人评级,展望“负面”

惠誉:确认越秀交通基建(01052.HK)“BBB-”长期发行人评级,展望“负面”
2020年06月19日 17:54 久期财经

原标题:惠誉:确认越秀交通基建(01052.HK)“BBB-”长期发行人评级,展望“负面” 来源:久期财经

久期财经讯,6月19日,惠誉已确认中国收费公路运营商越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited,简称“越秀交通基建”,01052.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB-”。展望“负面”。同时,惠誉确认了Famous Kind International Limited的10亿美元中期票据(MTN)计划为“BBB-”。展望同为“负面”。Famous Kind是越秀交通基建的全资子公司,越秀交通基建为MTN计划项下发行的债务提供担保。惠誉已将所有评级从负面评级观察中移出。

评级依据

授予越秀交通基建评级的“负面”展望反映出,评级案例的空间有限,惠誉预计,由于2020年新冠肺炎大流行以及2019年底的重大债务融资收购,该公司杠杆率在中期将上升。不过,评级确认反映了公司地理位置多元化的道路资产将受益于中国中南部经济强劲反弹、网络整体交通的恢复能力以及与当前评级相称的预测杠杆状况的预期。

该公司的去杠杆化将取决于最近收购的三条道路——湖北省的汉蔡高速公路、汉鄂高速公路和大广南高速公路的增长。管理层预计,这三条公路将受益于毗邻公路的顺丰机场2021年开始运营、新冠肺炎危机后武汉市的恢复以及为相互竞争的公路规划的扩建和维护工程。该公司还寻求通过筹集低成本资金和探索选择股票市场来优化其资本结构。惠誉将监测公司融资计划的进展,以及其自由现金流,在未来一至两年内评估该公司的资本结构,以确定对评级的影响。

该公司的道路网络运营受到了新冠肺炎大流行期间交通量下降的严重影响,由于中国政府为迅速重开经济而实行的暂时减免通行费,该公司的收入损失巨大。特别是,该公司在疫情中心武汉有巨大敞口,意味着其在疫情期间受到的打击比同行更大。武汉直到4月8日才取消旅行限制,比其他地区晚了几周,因此在恢复方面落后于中国其他地区。自2020年2月以来,国家网络的道路交通总量强劲增长,此前中国已采取措施防止新冠肺炎传播。3月和4月的总交通量分别同比增长10%和21%。5月6日恢复收费后,交通平稳,这一强劲反弹也很明显。继2月16日(暂停收费实施的前一天)暴跌78%后,全国高速公路流量在5月6日至6月5日年环比仅下降1%。

该公司资产流量的反弹速度快于全国交通网络,5月6日至6月11日期间,越秀交通基建控制的道路总流量同比增长两位数。这归因于武汉市区以外资产的交通量激增,特别是广州北二环高速公路,抵消了武汉附近道路的年环比交通损失。广州北二环高速公路是越秀交通基建总流量和收益的最大贡献部分,这得益于其庞大的通勤基数和战略位置,这有助于其交通在大流行期间保持弹性。

惠誉预计,公众对健康问题的持续关注将继续推动道路交通量的增加,因为至少在疫苗可用之前,通勤人员更愿意选择搭乘汽车上下班或出游,而不是选择搭乘火车或飞机。如果出现第二波感染,可能会再次实施旅行限制。不过,惠誉认为,任何限制措施的规模都会小得多,持续时间也会更短,这将限制影响。

目前尚不清楚收费公路运营商将如何弥补其在暂停收费期间的收入损失。惠誉认为,延长公路的经营特许权是最有可能出现的结果。这将提高公路资产的长期价值,但对短期流动性压力几乎没有缓解作用。惠誉的基本情况假设不会有现金补偿。

新冠肺炎的爆发和全球范围内的相关遏制措施为运输部门创造了一个不确定的全球环境。越秀交通基建的业绩数据可能表明出现了一些减损,整个运输部门的收入和成本状况正在发生重大变化,并将随着经济活动和政府限制对发展形势的反应而继续演变。惠誉的评级具有前瞻性,惠誉将根据疫情爆发的严重程度和持续时间监测该行业的发展情况,并根据对未来业绩的预期和对关键风险的评估,纳入经调整基础和评级案例定性和定量输入。

关键评级驱动因素

多元化、稳健的高速公路网络-收入风险(量):中等(Midrange)

越秀交通基建的网络由基本道路和大型通勤基数组成。这些资产分布在经济发达、经济实力雄厚的广东省和发展迅速的华中地区。交通流量增长强劲,惠誉预计,尽管最近增长放缓,但该公司将继续受益于中国不断增长的经济和汽车拥有量的增加。尽管过去几个月经济疲弱,但在大流行期间,越秀交通基建的资产流量恢复到了去年的水平。由于受到限制,网络的收费率普遍较低,有时政府会强制降低收费。惠誉最新经济展望预测,中国GDP增速将在20年第二季度后逐步加快,第三季度将达到3.2%,第四季度将达到5.1%,2021年将达到7.6%。惠誉认为,随着经济复苏,越秀交通基建的道路交通量将从2020年下半年稳步上升。

不透明的监管框架-收入风险(价格):较弱(Weaker)

监管框架缺乏透明度和可预测性限制了越秀交通基建的价格属性。每个省或市政府在特定省份的高速公路上执行一套统一的收费标准,这些收费标准可能不反映在某些道路的成本中。大多数通行的收费标准多年来没有变化,也没有未来涨价的计划。政府通过降低价格或取消某些种类车辆或某些时期的通行费来干预越秀交通基建的运营。不过,惠誉认为,该行业的监管环境已触底,各省的交通管理局很快将为运营商的损失提供救济,主要可能采取延长特许经营期的形式。

低、灵活的资本支出要求-基础设施开发和更新:更强(Stronger)

越秀交通基建通路网状况良好,预计维护资本支出要求较低。该公司经营收费公路已有20多年,在网络上提供资本支出方面拥有丰富的经验和专业知识。该公司制定详细的维护计划,并定期进行检查,包括由政府委托人进行检查。虽然特许权框架没有明确规定通过调整费率来收回支出,但越秀交通基建历来能够利用其经营现金流为所需的维护提供资金。越秀交通基建预计在未来几年内不会扩大现有的收费公路网络,而管理层似乎将致力于在中期去杠杆化。

不分期摊还且不受契约约束的债务-债务结构:中等(Midrange)

越秀交通基建的债务结构是典型的企业贷款结构,其债务不分期摊还,很少使用项目融资结构中的贷款人保护性条款。但受益于越秀交通基建的流动性稳健(包括现金及已承诺但尚未使用的信用额度),一次性偿付债务的到期日分散,债券市场融资渠道畅通等因素,公司的再融资风险获缓释。越秀交通基建半数以上债务的利率基于中国央行基准贷款利率,因此该公司会受到基准贷款利率波动的影响。不过,央行很少调整基准利率,利率也保持在低位,因此惠誉认为越秀交通基建的利率风险是可控的。尽管如此,惠誉还是考虑到了这一风险,在现有利率基础上增加了200个基点的压力。

财务状况

惠誉预测,由于疫情冲击,越秀交通基建2020年的净杠杆率将达到峰值。在惠誉的基准方案和评级方案下,预期该公司2020年的净杠杆率将分别为13.0倍和14.4倍,2021年将显著下降至4.8倍和5.5倍,之后将逐步去杠杆化。在惠誉的基准方案和评级方案下,2021年至2024年的平均净杠杆率将分别为3.9倍和4.7倍。基准方案预测五年平均值为5.7倍,而评级方案预测五年平均值为6.7倍。

同业集团

与越秀交通基建最接近的同行是深圳高速公路股份有限公司(Shenzhen Expressway Company Limited,简称“深圳高速公路股份”,00548.HK,600548.SH,BBB/稳定)。深圳高速公路股份的基本评级为“bbb/稳定”,较越秀交通基建高一个子级。这两家公司的营收风险(价格)、基础设施扩建及重建评分相同。由于深圳高速公路股份的关键资产竞争路段稀少,因此其车流量风险较低。越秀交通基建的路网则地域分布广泛,剩余的特许经营期更长。在惠誉的财务分析评级方案下,深圳高速公路股份的杠杆率更低、更稳定,这是其评级较越秀交通基建高一个子级的主要原因。在惠誉的评级方案下,深圳高速公路股份独立基础上的净债务/EBITDA五年均值为4.3倍。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

-快于预期的去杠杆化进程可能使展望由“负面”调整为“稳定”

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

-去杠杆化速度低于预期,这可能由经济复苏时间长于预期、疫情再次大规模爆发或关键公路资产(尤其是湖北省的资产)增长放缓引起

-在惠誉的评级方案下,预测的净债务/EBITDA比率持续增长至5.0倍以上

-任何进一步的举债收购或向业务风险高于预期的地区或资产扩张

交易摘要

越秀交通基建及其子公司主要从事广东及中国其他高速增长的省份的收费高速公路和桥梁的投资、运营和管理。截至2019年底,越秀交通基建共有15项高速公路和桥梁投资,其中广东省6项,天津市1项,湖北省5项,广西、湖南和河南省各1项。权益收费里程共533.6公里,其中子公司456.3公里,联营企业和合资企业77.3公里。越秀交通基建资产的平均特许经营期限约为17年。

信用更新

越秀交通基建2019年的财务表现令人满意,交通量同比增长6.8%,收入同比增长6.2%。该公司于2019年11月完成了对湖北省三条高速公路的收购,并开始合并新资产的成果。此次举债收购,加上收购资产不到两个月的业绩合并,导致净杠杆率从2018年的2.1倍飙升至6.9倍。出于再融资目的,该公司于2019年12月在境内市场发行了10亿元人民币的中期票据,期限为3年,票面利率为3.58%;并于2020年1月发行了10亿元人民币中期票据,期限为3年,票面利率为3.47%。

财务分析

惠誉的基准方案假设,由于5月5日结束的高速公路暂停收费方案,以及武汉公路交通恢复速度放缓,2020年第二季度,越秀交通基建的收费公路收入(不包括最近收购的三条公路)将下降50%。同一基础上,2020年下半年的收费公路收入将同比增长4%,导致2020年收入下降27%。惠誉预计,2021年收费公路收入将增长35%,这将使该公司的收入达到2019年水平的98%。惠誉还预测,其整个投资组合的收入将出现中个位数的增长。惠誉的基准方案预测,得益于2021年顺丰机场(Shunfeng Airport)的启用,最近收购的三条公路将在未来两年内实现高速增长。到2024年,整个投资组合的EBITDA利润率预计为80%。在惠誉的基本情况下,2020年的杠杆率将达到13.0倍的峰值,然后在2021年降至4.8倍,预计2020-2024年和2021-2024年之间的平均杠杆率分别为5.7倍和3.9倍。

惠誉的评级方案较为保守,纳入了一些压力因子,主要是在基准方案的基础上对营收适用了2%折扣,采用了较低的EBITDA利润率(77%),浮动利率上调200个基点,资本支出增加5%。该评级方案下,2020年的净债务/EBITDA为14.4倍,2021年的杠杆率为5.5倍,未来三年杠杆率将继续下降。五年平均杠杆率预计为6.7倍,2021-2024年四年平均杠杆率为4.7倍。

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