新股聚焦 | 高瓴领衔七大基石，微创外科器械龙头康基医疗

原标题：新股聚焦 | 高瓴领衔七大基石，微创外科器械龙头康基医疗 来源：华盛学院

作者：华光charlie

招股信息速览：

来源：华盛证券

核心要点：

1、康基医疗是我国最大的微创外科手术器械以及配套耗材（MISIA）平台。

2、根据CIC的资料，按2019年销量计，康基医疗在中国MISIA市场的多个细分领域（包括一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、第三类一次性电凝钳以及重复性套管穿刺器和钳）中亦排名第一。

3、康基医疗营收、毛利润2年增长翻倍，同时截至2019年底，康基医疗毛利率高达84.1%。

4、富达投资、贝莱德基金、清池资本、高瓴资本等7大知名投资机构认购康基医疗资金达1.65亿美元（约12.79亿港元）；假设超额配股权悉数行使，占康基医疗发售股份总数的35.5%。

一、公司概况：中国最大的微创外科手术器械和配套耗材平台

康基医疗是中国自大的微创外科手术器械以及配件（MISIA）平台，2004年8月由钟鸣先生和申屠银光女士两夫妇于杭州成立。

康基医疗采取需求导向方法进行产品开发，专注于市场潜力大且提供临床实践效益的产品。

康基主要为四大外科手术专科（即妇产科、普外科、泌尿外科和胸外科）提供全面产品组合，以向医生及医院提供一站式定制化外科手术解决方案。

截至2019年，康基医疗拥有41种第一类医疗器械、13种第二类医疗器械和八种第三类医疗器械。

康基也已开发强大的产品管线，以实现更广泛MIS产品供应，包括将于2020年及2021年推出的一次性超声刀、可吸收结扎夹及腹腔镜吻合器。

来源：公司招股书

强大的经销商网络

作为学术推广及营销策略的一部分，康基医疗注重与主要学术带头人、医师、医院及医学协会互动，这利于公司建立优质的终端用户基础，尤其在具备MIS能力的三甲医院中。

康基医疗主要向覆盖中国所有省、直辖市和自治区的广泛经销商网络销售产品。

通过有效且广泛的销售营销活动，在中国通过经销商购买康基医疗产品的医院由2017年的逾2,300家增至2019年的3,400多家，其中三甲医院由约770家增至1,000多家。

同期，康基医疗来自国内经销商的收入从2017年的人民币2.14亿元增至2018年的人民币3.08亿元，并进一步增至2019年的人民币4.51亿元，年复合增长率为45.1%。

二、行业概况：微创外科手术巨大的增长前景

近5年17.8%稳定的市场增速

微创外科手术(MIS)，指得是一般通过微小切口完成手术治疗。MIS主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术并广泛用于普外科、妇产科(OBGYN)、泌尿外科、胸外科和骨科五个手术科室。

微创外科手术器械及配件(MISIA)是微创外科手术（MIS）中使用的主要医疗器械（不包括内窥镜）。

中国MISIA市场的销售收入如下图所示，从2015年的人民币96亿元增加到2019年的人民币185亿元，年复合增长率达17.8%，预测到2024年将达到人民币408亿元，自2019年起的年复合增长率将为17.2%。

尤其是，普外科、妇产科、泌尿外科和胸外科等外科专科的销售收入分别占2015年及2019年中国MISIA市场的88.1%及89.3%，且到2024年有望占到90.5%。

来源：公司招股书

相较美国，国内微创外科手术渗透率严重不足

微创外科手术(MIS)目前在中国的渗透率仍呈现显著不足的状态。

根据CIC的资料，于2019年，中国每百万人口实施MIS的数量及MIS的渗透率分别为8,514及38.1%，而美国则分别为16,877及80.1%。

由于在中国进行的外科手术数量不断增加，用MIS替代开放手术日益盛行以及采用MIS的可能性不断提高，在2024年，中国每百万人口实施MIS的数量及MIS的渗透率预计将分别增至18,242及49.0%。

因此，中国的MISIA市场有望实现巨大增长，作为中国最大的国内MISIA平台，康基医疗有望充分利用一次性产品的使用不断增加、国内产品越来越受欢迎、产品升级创新及市场整合等有利的MISIA市场趋势，并可从中国快速发展的大型MISIA市场的竞争对手中（包括国际品牌）获得市场份额。

根据招股书显示，康基医疗在募资后也将继续通过加大销售和营销力度以及商业化新产品；进一步加强研发能力来扩大产品管线；扩大产能以支撑未来增长；以及通过增加产品注册，拓宽国外销售渠道。

三、财务状况：毛利率高达84.1%，营收、毛利2年翻倍

财务方面，康基医疗收入由2017年的人民币2.48亿元增至2018年的人民币 3.54亿元，并进一步增长至2019年的人民币5.04亿元，年复合增长率为42.6%，两年时间增长超103.2%。

在2017年至2019年，康基医疗绝大部分收入来自于销售一次性产品。销售一次性产品的收入占总收入的百分比从2017年的80.2%提高至2018年的83.7%，并进一步提高至2019年的86.2%。一次性产品收入这三年的年复合增长率高达47.8%。

来源：公司招股书

康基医疗的毛利润从2017年的人民币2亿元增至2018年的人民币2.89亿元，并进一步增长至2019年的人民币4.23亿元，两年时间增长超111.5%。毛利率也从2017年的80.7%增长至2018年的81.8%，并进一步增至2019年的84.1%。

财报中指出这主要由于在过往业绩期间一次性产品通常比重复性产品利润率更高，且一次性产品占销售总额的比例更高。

一次性产品的单位成本通常低于重复性产品的单位成本，以及由于一次性产品的产量更大且加工流程更简化及标准化，所以康基能够更好地实现一次性产品的规模经济。

四、高瓴、富达、贝莱德领衔七大基石投资

康基医疗本次招股前还引入了7大机构作为基石投资者。其中包括富达投资、贝莱德基金、清池资本、高瓴资本、Cormorant、OrbiMed Funds、Oaktree Funds（橡树资本）；

这其中富达投资认购4500万美元，贝莱德认购3500万美元，清池资本认购2500万美元，高瓴资本认购1500万美元，橡树资本认购1500万美元。七大基石总认购金额为1.65亿美元，约12.79港元。

如果康基医疗本次招股中超额配股权系数行使，那么这七大基石投资的股份占总发行股份的35.5%。

来源：公司招股书

一般基石投资者主要是一流的机构、大型企业集团和企业家等，基石投资者的引进实际是对于公司基本面和发展前景的肯定，也会给市场带来很大信心。本次招股书也披露上述基石将对康基医疗股份在上市后6个月锁定，无法卖出。

值得一提的是由知名投资人张磊把持的高瓴资本，曾多次以基石投资者身份参与多家港股医疗、制药以及物业股。经数据统计，2019年高瓴在港股市场投资的公司除了上市首日普涨以外，多家公司如翰森制药、保利物业、沛嘉医疗等往往上市以后更长的时间后能取得更高收益。

来源：wind

五、竞争力和风险

竞争力方面

中国庞大且快速增长的MISIA市场上最大的国内MISIA平台

全面优质的产品组合

由强大研发能力支持的需求导向型产品开发

通过对目标外科专科进行学术推广，支撑广泛经销商网络

严格的质量控制体系支撑起坚实的可扩展制造能力

风险点

可能无法取得、维持或重续产品商业化所需的监管备案及注册证

可能无法维持或重续业务和运营所需的所有许可证、执照和证书

可能无法开发或成功上市新型或商业可行产品及技术或改进现有产品及技术

面临来自国内外竞争对手的激烈竞争，且由于各种原因，可能无法维持或提高在该行业的市场份额

六、估值和申购建议

康基医疗在2019年实现净利润为3.27亿元人民币，约为3.58亿港元。结合其本次上市招股市值区间为154.77亿港元至173.81亿港元，其上市市盈率估计为43.23至48.55。

结合近两年康基医疗营收和毛利润年复合增速均有40%以上的高增长，以及其在国内微创手术医疗器械的龙头地位，该估值较为合理。

来源：wind，华盛证券

而对比在A股和港股市场，其他的医疗器械类公司，A股的平均市盈率估值为80X；而港股以微创医疗等为代表的医疗器械类公司，其平均市盈率估值水平为87X。

从行业可比公司的角度来看，康基医疗上市估值水平较为低估，有近80%的上涨空间，投资者可以重点关注康基医疗的上市招股

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风险及免责提示：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，华盛亦无法证实上述内容的真实性、准确性和原创性。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。华盛不提供任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。

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