惠誉：予美高梅中国(02282.HK)拟发行高级无抵押债券“BB-”评级|美高梅中国_新浪财经

原标题：惠誉：予美高梅中国(02282.HK)拟发行高级无抵押债券“BB-”评级来源：久期财经

久期财经讯，6月11日，惠誉授予美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Limited，简称“美高梅中国”，02282.HK)拟发行高级无抵押债券“BB-”/“RR4”评级。惠誉将米高梅中国和美高梅国际酒店(MGM Resorts International，MGM.US，两者统称“美高梅”)的发行人违约评级（IDR）定为“BB-”。该评级展望为“负面”。美高梅中国计划将所得款项用于支付循环贷款(revolver)（截至2020年3月31日提取8.26亿美元）和一般企业用途。惠誉还授予美高梅中国新的23.4亿港元高级无抵押循环贷款“BB-”/“RR4”评级。

惠誉对拟发行债券持中立态度，因为拟发行债券应该为中性(neutral)杠杆，增加了美高梅中国的可用流动性，但为其资本结构增加了更多的永久性(permanent)债务。截至2020年5月31日，美高梅中国拥有9.41亿美元的总流动性（现金和可用循环贷款），每月的现金消耗6500万美元，即相当于14个月的流动性。惠誉在调整少数股权分配和未合并实体分配后，对美高梅进行了合并分析。

总的来说，惠誉认为美高梅在新冠肺炎期间的总流动性是足够的，但理解美高梅希望在当前的经营压力和不确定性下进一步提高流动性。截至2020年5月18日，美高梅公布其拥有53亿美元的国内现金，这是其近期发行的国内票据和7亿美元MGM Growth Properties (MGP) OP股(OP unit)赎回的预估(pro forma)值。这与每月2.7亿美元的国内现金消耗率有关，相当于大约20个月的流动性（不包括美高梅将从其MGP OP股所有权中获得的股息）。该公司在2022年之前没有债务到期，大幅减少了母公司股息，并减少或推迟了2020年50%的计划资本支出。

惠誉在2020年3月将美高梅的IDR评级从“BB”下调至“BB-”，并将其评级展望从“稳定”下调至“负面”。评级行动反映出美高梅在最近的售后回租(sale-leaseback)交易后财务灵活性下降，以及新冠肺炎爆发对全球博彩行业造成严重干扰。

“负面”展望反映了新冠肺炎造成的破坏深度和持续时间未知。目前，该评级考虑了今年晚些时候至2021年开始的博彩业复苏。展望反映出长期的去杠杆化轨迹。惠誉预测，到2022年，美高梅的净调整后杠杆率将从2021年的8.4倍降至6.2倍，而惠誉的下调敏感性为6.0倍。鉴于复苏轨迹的可见度有所提高，美高梅的杠杆率回到6.0倍以内，惠誉可能会将评级展望重新调整为“稳定”。

关键评级驱动因素

新冠肺炎敞口：鉴于新冠肺炎大流行的全球性质，美高梅的所有区域都受到重大影响。在此期间，美高梅有许多流动性来源和一个可管理的发展管道。美高梅的现金状况和2020年的债务将大大增加美高梅的流动性缓冲，远远超过惠誉预计的2020年20亿美元的负值自由现金流(FCF)。虽然美高梅保持了相当大的流动性缓冲，但惠誉强调其净杠杆率高于总杠杆率。惠誉预计，一旦经营状况开始好转，该公司开始通过债务偿还来释放流动性缓冲，其中可能包括支付全额赎回(make-wholes)，美高梅的总杠杆率将回归惠誉的评级下调敏感性之内。

财务灵活性降低：继MGM Grand交易之后，美高梅已将其所有重要的全资资产变现，租赁等价债务增加在很大程度上与传统债务下降相抵消。Bellagio和MGM Grand交易产生的新固定成本削弱了美高梅在国内生成自由现金流，包括从其子公司获得的分配。惠誉估计，2021年后，国内自由现金流的利润率将处于中至低个位数，而惠誉此前在售后回租前的预测接近10%。美高梅为Bellagio和MGM Grand/Mandalay Bay合资公司的两项抵押贷款提供担保，这是另一项负流动性考虑，虽然这两项担保可管理，但均为托收担保(collection guarantees，惠誉没有将合资公司债务合并在内)。

杠杆轨迹尚不明朗：如果美高梅实现其1倍“国内净财务杠杆”的目标，合并租金调整后杠杆率仍将上升。自2018年底以来，美高梅已用资产出售收益偿还了41亿美元的传统债务，但在此过程中创造了43亿美元的租赁等价债务。MGP所有权减少的不确定性使得杠杆轨迹不透明，因为MGP主租赁(master lease)资本化为8倍，分拆将导致约65亿美元的增量租赁等价债务。

有利的资产组合：美高梅拥有良好的地理多元化，包括在中国澳门地区的国际物业。自2016年以来，该公司通过在美国地区市场和中国澳门地区金光大道(Cotai Strip)进行收购和开发，改善了多元化经营。美高梅在拉斯维加斯的资产组合大多质量上乘，其区域资产通常是市场领导者。区域投资组合的多样化部分抵消了拉斯维加斯大道地产更具周期性的特点。美高梅在中国澳门地区的两个物业（约占合并物业EBITDAR总额的20%）为全球多元化带来了好处，并为市场带来了有利的长期增长趋势。

MGM Growth Properties：美高梅拥有并有效控制着MGP（BB+/负面）约57%的股份。因此，惠誉对美高梅进行了合并分析，并从EBITDAR中减去对少数股东的分配。美高梅公开表示，希望到2020年将其在MGP的持股比例降至50%以下。美高梅可能会通过剩余的14亿美元与MGP的豁免协议进一步稀释其股份，在该协议中，美高梅将被要求以现金赎回OP股（2022年1月到期，2020年5月行使7亿美元赎回）。美高梅唯一对MGP B股所有权和控制投票权（在所有权低于30%之前保持不变）将继续支持合并分析，并对美高梅少数股权进行调整。

如果美高梅将其在MGP的股份减至30%以下并拆分，惠誉可能会独立分析MGP的国内信贷，鉴于MGP和非MGP主租赁相关的固定成本较高，其财务灵活性较弱。

评级推导摘要

美高梅的“BB-”IDR反映了发行人强大的流动性、多样化的经营足迹，以及恢复适度合并总调整后杠杆率指标的去杠杆化路径。这被其变现剩余全资拥有的拉斯维加斯大道物业后较弱的财务灵活性所抵消，从而导致较高的固定成本。IDR考虑了美高梅的多种流动性来源，以抵御新冠肺炎破坏带来的短期现金消耗，以及在全球博彩业温和复苏的情况下，潜在去杠杆化，回到6.0倍的合并毛利率调整后杠杆率。同行拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB-/稳定)在遵守更保守的金融政策和在有吸引力的监管制度中加强国际多元化方面有着良好的记录。

惠誉将美高梅中国的IDR与美高梅联系起来。惠誉认为美高梅和美高梅中国的独立信用状况大致相当，但如果独立信用状况出现适度差异，惠誉不会取消评级。美高梅中国在战略和运营上对美高梅非常重要，美高梅中国在其融资文件中没有限制美高梅获得美高梅中国现金流的实质性隔离机制。

关键假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年拉斯维加斯、地区和中国澳门地区的收入将分别下降45%、30%和50%。流入EBITDAR的比率分别为70%、50%和55%。2021年收入比2019年下降10%-20%，利润率相似；

-到2020年，MGP、Bellagio和MGM Grand/Mandalay Bay租约的租金支付总额约为13亿美元，每年呈低个位数上涨；

-在美高梅中国、MGM Growth Properties和CityCenter合资公司中，大部分经营活动产生的现金流减去资本支出后被分配；

-年度维护资本支出5.5亿美元，其中1亿美元归属于美高梅中国。到2020年，这一数字将减半，以保存流动性；

-假设不回购股份。美高梅的母公司层面股息从2020年第二季度开始基本为零，从2022年开始恢复到每年2.71亿美元；

-循环贷款在2020年按美高梅、美高梅中国和美高梅层面提取，但在2020年通过无抵押发行和美高梅行使7亿美元的OP股赎回偿还。2020年第一季度，国内债发行额为7.5亿美元。2020年美高梅发行7.25亿美元无抵押票据。惠誉假设2022年到期的10亿美高梅债券被以现金赎回；

-剩余的7亿美元OP股将在2021年赎回，由MGP和美高梅国际酒店通过债务提供的资金偿还债务；

-在2020年，美高梅国际酒店和美高梅中国层面可获得契约豁免。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-存在需求稳定和全球博彩需求大幅反弹迹象；

-到2021年，调整后债务总额/EBITDAR趋于6.0倍的可能性增大。在净额的基础上，如果该公司的债务偿还计划变得更加明确。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-2022年后，净调整后债务/EBITDAR超过6.0倍，原因可能是全球博彩需求受到的干扰时间延长，也可能是采取了更激进的财务政策。随着运营环境正常化，资产负债表流动性恢复到与历史惯例一致的水平，惠誉将再次强调“BB-”IDR水平的总调整后杠杆率指标低于6.0倍；

-由于长期的新冠肺炎压力，整体流动性减少（现金和循环贷款可用性低、契约风险增加或自由现金流使用增加）。

流动性与债务结构

充足的流动性来源：新冠肺炎时期，美高梅拥有大量的现金余额，可用循环贷款和产生坚实的自由现金流。虽然自由现金流已经恶化，但由于美高梅国际酒店和美高梅中国抓住机会发行无抵押债务，现金和循环贷款的可用度有所改善，而且今年早些时候偿还了已提取的循环贷款。该公司终止了此前价值12.5亿美元的荷兰式招标(Dutch tender)，这进一步帮助该公司抵御近期的现金消耗。美高梅在2020年初将其最后一笔重大全资资产变现，这降低了公司的整体财务灵活性。Bellagio和MGM Grand交易所得用于自愿偿还债务消除了大额债务到期情况，此后在2022年有一笔息票率7.75%的10亿美元票据到期。这些流动性来源将对于原本预测2020年将有20亿美元的负值自由现金流有所帮助。