深度 | 福耀玻璃(03606.HK)：全球化业务持续推进，铝饰件业务逐步整合|福耀玻璃_新浪财经

原标题：深度 | 福耀玻璃(03606.HK)：全球化业务持续推进，铝饰件业务逐步整合来源：中信建投证券研究

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摘要

专注汽车玻璃30年，铸就全球行业龙头。公司是全球汽车玻璃龙头企业，拥有深厚的历史积淀和强大的制造能力，公司经过30年奋斗构建了包括规模、成本、产品、技术、工艺、布局、生产等多方面的壁垒和核心竞争力，客户几乎覆盖了所有国内外主流汽车品牌，产品占全球市场约25%。

消费升级需求向上，汽玻市场稳步增长。当前全球汽波市场享受着量价齐升的逻辑，消费者对功能性玻璃需求增加导致高附加值玻璃用量逐步增加。近年来公司配套单价从2015年的142.79元/平方米提升至2019年的173.38元/平方米。另一方面，单车汽波的使用平米数近年来持续上升，预计2019年平均单车使用面积约为4.20平米。预计随着全球汽车销量逐步修复，2025年全球汽玻市场需求求将突破1670亿元

全球竞争格局相对稳定，北美市场值得期待。汽车玻璃行业竞争格局多年来保持稳定且行业集中度高，CR4占据全球市场接近80%的份额。2019年全球汽车玻璃市场中，AGC取得了约23.75%的市场份额，位居第一。而福耀玻璃五年来市场地位逐步提升，2019年市占率达19.87%。目前公司汽波业务已进入全球第一梯队，国内的增长是稳定的基石，美国产能爬坡是海外业务的主要驱动力。

收购SAM整合饰件业务，发挥协同再造一个福耀。公司于2019年收购德国SAM正式进军铝饰条行业。SAM在铝饰条行业拥有丰富的技术积累和客户资源，目前FYSAM已完成一条生产线的整合，第二条生产线整合稳步推进，整体趋势向好，预计下半年疫情影响消退后将实现盈利。

投资建议：公司是全球汽车玻璃业务龙头，相比其他巨头具备明显竞争优势。目前全球汽玻市场享有量价齐升逻辑，随着消费升级单车使用量和单价持续提升、汽车需求逐步恢复，全球市场将逐步增长。未来随着新冠疫情影响消除和FYSAM业务的整合推进，海外工厂盈利能力逐步增强，公司将逐步释放业绩弹性。预计公司2020年-2021年归母净利润分别为28亿、31亿元，对应当前股价PE分别为15X、13X。

风险提示：全球汽车销量不达预期风险；全球新冠疫情影响超预期风险；海外工厂和FYSAM整合进度低预期风险。

全文

一、福耀玻璃：30年铸就全球汽车玻璃龙头1.1 专注汽车玻璃30年，铸就全球行业龙头

深耕汽车玻璃行业30年，全球市占率达25%。福耀玻璃是全球汽车玻璃龙头企业，于1987年6月成立于福建省福清市，并于1993年、2015年分别在上海证券交易所、香港交易所上市。公司拥有深厚的历史积淀和强大的制造实力，能够为各种交通运输工具提供安全玻璃全解决方案，包括汽车玻璃、汽车级浮法玻璃、机车玻璃的生产、销售及服务。目前公司营收主要来自汽车玻璃业务，兼有生产汽车级浮法玻璃，并开始进军铝饰条业务。公司客户几乎覆盖了所有国内外主流汽车品牌，包括全球前二十大汽车生产商和中国前十大乘用车生产商，已为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒、日产、本田、现代、菲亚特、沃尔沃、路虎等世界知名品牌，以及中国各汽车厂商提供全球OEM配套和售后服务，产品占全球市场约25%。经过三十余年的发展，福耀集团已在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等11个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立6个设计中心，全球雇员约2.7万人。

1.2 股权结构稳定，创始人高瞻远瞩股权结构稳定，曹氏家族持股占比29%。公司2020年第一季度报告显示，公司创始人曹德旺通过三益发展有限公司间接持有福耀玻璃15.57%的股份；其妻子陈凤英通过福建省耀华工业村开发有限公司间接持有福耀玻璃1.37%的股份；其子曹晖通过鸿侨海外控股有限公司间接持有福耀玻璃0.60%的股份；河仁慈善基金会持有福耀玻璃11.56%的股份，负责人为曹德旺的兄长曹德淦。曹氏家族共计直接或间接持有福耀玻璃约29%股份。公司其他大股东持股情况分别为：香港中央结算(代理人)有限公司持股19.60%，陆股通持股8.72%。

创始人高瞻远瞩，中国制造走向世界。公司创始人曹德旺于1946出生于福清市富庶之家，后因家道中落，14岁辍学干活补贴家用。1976年在30岁时在福州福清市高山镇异形玻璃厂当采购员，并于1983年时承包了工厂，1986年40岁时凭借敏锐的商业嗅觉将工厂主业从水表玻璃转向汽车玻璃。1987年，曹德旺联合11个股东集资627万元成立了福建省耀华工业玻璃有限公司，主做配件市场配套玻璃。1991年成为一汽解放玻璃供应商，逐步转型配套OEM。1993年福耀在上海证券交易所上市，2000年随着中国加入WTO开启“走出去”战略，2001年-2005年相继打赢加拿大、美国两个反倾销大案震惊世界。2015年福耀在香港交易所上市，募集十几亿美金投建俄罗斯、美国工厂。曹德旺在2009年荣获企业界奥斯卡之称的“安永全球企业家大奖”，是奖项设立23年以来首位华人企业家获奖者。另据胡润慈善榜统计，从1983年第一次捐款开始，曹德旺的个人慈善捐款已经累积110亿元。

1.3 汽玻营收占比89.83%，产品附加值持续提升

汽车玻璃产品占比89.83%，产品结构持续优化。公司产品以汽车玻璃和浮法玻璃为主，其中浮法玻璃主要用于公司内部生产。2019年汽车玻璃占比达89.93%，浮法玻璃占比17.27%，其中内部供应抵消16.12%。深耕行业多年，公司技术积累深厚，产品覆盖齐全，并通过叠加附加功能不断优化产品结构提升产品附加值。按照装配位置，汽车玻璃可以分为前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、天窗和模块化玻璃。公司根据产品附加功能划分“安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成”五条汽车玻璃产品主线，并兼提供轨道交通玻璃与汽车玻璃更换服务。

1.4 全国投产产能3000万套，海外布局辐射欧美

全国布局基本完成，海外工厂逐步发力。历经三十余年，福耀玻璃已经从乡镇小厂成长为世界级汽车玻璃龙头，并实现了全球化布局，目前已有产能3680万套。其中国内汽车玻璃产能3000万套/年，其中福清本部、广州福耀、福耀天津产能均达到或超过400万套/年，并正在兴建福耀苏州项目，规划产能400万套/年。另外公司已经实现针对欧洲和北美市场的生产布局，福耀美国工厂主要服务通用、克莱斯勒、丰田、本田、现代等客户，目前已投产550万套/年；福耀俄罗斯工厂的主要客户为大众、俄罗斯伏尔加汽车制造公司等欧洲汽车制造厂，目前已投产30万套/年，产能规划可达300万套/年，国外工厂规划产能合计850万套/年。

全球浮法产能达186.2万吨，整体降本效应明显。作为汽车玻璃的重要原料，浮法玻璃单件价值量低、运输难度大，实现自供是降低汽车玻璃成本的重要环节。公司2003年5月开始涉足对技术要求较低的建筑级浮法玻璃，2008年决定将浮法玻璃产线升级至汽车级实现自供。目前浮法玻璃国内工厂有福清本部、吉林双辽、重庆万盛、内蒙古通辽、辽宁本溪和国外美国伊利诺伊工厂，产能合计达186.2万吨/年，其中福清本部、辽宁本溪产能超过45万吨/年。浮法玻璃基地对临近的汽车玻璃生产基地有很强的辐射作用，福清本部不仅可以供应本地汽玻生产，还可以带动公司上海、重庆等基地，吉林双辽浮法玻璃工厂可以辐射福耀长春、北京福通、郑州福耀等汽玻基地，重庆万盛工厂不仅可以服务本地福耀重庆汽玻工厂，还可以辐射到福耀湖北等汽玻基地。浮法玻璃生产线的区位优势能够为福耀汽玻基地带来巨大的协同效应和成本降低，已构成福耀玻璃竞争力的重要因素。

1.5 营收持续稳步增长，长期盈利能力稳定

营收持续稳定增长，海外收入提供稳定支撑。公司多年来营收稳步增长，2009-2019年期间复合增长率达13.25%。2019年公司实现营收211.04亿元，同比增长4.35%，然而受车市下行、收购SAM业务整合、浮法玻璃外售等因素拖累，归母净利28.98亿元，同比减少29.66%。公司近年来加快海外扩张步伐，2019年福耀玻璃国内营收占比50.12%，国外营收占比48.28%，海外营收持续大幅增长。从产品结构看，2019年汽玻营收占比89.83%，比2018年占比下降5.85个pct，未来随着SAM铝饰件业务逐步整合，将成为又一有力支撑点。

1.6 收购SAM整合饰件业务，期待协同效应释放

收购德国SAM拓展铝饰件业务，打开全新成长空间。德国SAM公司全称SAM automotive production GmbH，主要生产汽车玻璃包边铝饰条，拥有全球领先的铝合金氧化亮条技术和一百余项相关专利，产品具有耐刀刮、耐受性、耐碱性、不变色等优势，客户覆盖大众、奥迪、宝马、奔驰、通用等OEM龙头。SAM拥有美国、墨西哥11座工厂超1900名员工，2017年实现营收约2.8亿欧元，因管理不善于2018年申请破产重组。2019年1月德国联邦反垄断局批准福耀玻璃欧洲全资子公司FYE作价5883万欧元收购德国SAM公司，更名为FYSAM，标志着公司在汽车配件的又一领域踏出步伐。另外，公司收购三锋饰件、成立通辽精铝，能够充分从SAM的铝饰条与福耀的汽车玻璃集成带来的上下游联动效应中得益，对于完善铝饰件产业链、提升福耀产品整体竞争力、单套产品附加值和客户粘性有着巨大的积极作用。

二、消费升级需求向上，汽玻市场稳步增长

汽玻品类持续增加，汽玻需求量价齐升。随着国内玻璃生产规模的增长和玻璃技术的突破，玻璃成本下降，同等性能品质的玻璃使用成本逐步递减。而消费需求的升级以及SUV车型的持续畅销促使消费者对驾驶体验和功能性需求增加，如全景天窗、除雾玻璃等具有特殊功能的高附加值玻璃用量逐步增加。根据公司年报披露，近年来公司配套单价逐步提升，从2015年的142.79元/平方米提升至2019年的173.38元/平方米。另一方面，跟据我们测算，单车汽波的使用平米数近年来持续上升，预计2019年平均单车使用面积约为4.20平米，而部分车型单车配套平米数可达5-5.5平米。

全球汽车销量承压，2019年汽玻需求近千亿。汽玻市场需求来自于OEM新车配套和AM售后两个市场。OEM由于进入壁垒高，认证周期长，对供应商要求较高。OEM市场需求来自新车的销量，2019年中国汽车销量2576.87万辆，同比下滑8%；全球汽车销量8901.33万辆, 同比下滑4%。而AM市场行业竞争激烈，供应商盈利能力相对较低。AM市场需求取决于汽车保有量的汽车玻璃损坏更换需求。根据测算，全球汽波需求量（套）=新车销售+后市场量=新车销售台数+8%*保有量台数*（1/4）；全球汽波需求金额=总需求量（台套）*单车平米数*单平米价格。另根据基本假设：单车平均玻璃用量4.20平方米、国内OEM汽玻单平米均价171元、国外汽玻单平米均价222元，我们测算2019年全球汽玻市场需求约为977亿元。

中国汽玻需求逐步修复，2025年全球汽玻销量达1670亿元。近年来全球汽车市场受益于中国市场的迅猛成长，2018年中国车市下滑导致全球增速承压。2019年全球汽车销量8901.33万辆，其中中国2576.87万辆，美国1757.62万辆，北美其他329万辆，欧洲2020万辆，其他地区2218万辆。预计中国需求将在未来逐步修复，2025年全球汽车年销量达到1.05亿辆。另根据过去十年全球汽车保有量预计在3-4%之间稳定增长。2019年估算全球汽车保有量14.83亿辆，预计2025年将达到17.78亿辆，而根据前述假设届时全球汽玻需求将突破1670亿元。

三、全球竞争格局相对稳定，北美市场值得期待

3.1全球格局相对稳定，前五巨头形成垄断

全球竞争格局稳定，CR4占比约80%。汽车玻璃行业竞争格局多年来保持稳定且行业集中度高，旭硝子（AGC）、板硝子（NSG）、圣戈班、福耀玻璃四家占据全球市场接近80%的份额，信义玻璃占比相对较小。前四家企业均已有较长的发展历史，在汽车玻璃有丰富的技术积累和生产经验。按照各家企业汽车玻璃营业收入与汽车玻璃市场规模测算，2019年全球汽车玻璃市场中，AGC取得了约23.75%的市场份额，位居第一。而福耀玻璃五年来市场地位逐步提升，2019年取得了全球汽玻市场19.87%的份额。

3.2旭硝子（AGC）三阶段铸就全球龙头，玻璃业务占比23.23%。旭硝子（AGC）成立于1907年，母公司是三菱集团。公司自成立起至1974年是其发展的第一个阶段，期间确立了其主要业务方向和结构，巩固国内业务，在国内进行工厂建设与企业收购。1914年首次向英国出口平板玻璃，1925年开拓中国市场，成立昌光硝子株式会社，1964年、1972年分别进入泰国、印尼市场。1974年至上世纪九十年代其发展的第二阶段，公司逐步投资和收购海外企业，并开始其电子业务。1981年，注资比利时、美国、菲律宾、中国、俄罗斯设立公司或研发中心。本世纪至今是其发展的第三阶段，继续巩固其行业地位并大规模海外建厂，分别在中国、俄罗斯、巴西、墨西哥、摩洛哥等国家开设浮法玻璃、汽车玻璃工厂，2018年公司更名为AGC。AGC至今在全球拥有超过55000名员工，主营玻璃、电子、化学和陶瓷业务。公司在全球汽车玻璃市场中独占鳌头，2019年收获全球汽玻市场23.75%的份额，实现营收折合人民币975.19亿元，实现净利润超过28亿元人民币，其中日本本土市场约占营收的61%，欧洲约占39%。汽车玻璃方面，2019年通过汽车玻璃业务实现营业收入226.55亿元，较2018年同比增长1.33个pct，汽车玻璃占总营收的23.23%，较2019年下降0.33个pct，基本保持稳定。

客户覆盖广泛，行业技术领先。AGC汽玻产品包括夹层玻璃、钢化玻璃、集成玻璃天线、隐私玻璃和模块化玻璃，现已拥有可在任何玻璃上直接贴合液晶显示屏和可投影透明玻璃等行业先进技术，形成多领域交叉协同发展的未来发展核心竞争力，未来公司在技术、工厂等方面的投资逐渐显示成效，预计未来能够持续保持在汽车玻璃市场的竞争力。公司客户覆盖奥迪、宝马、梅赛德斯奔驰、克莱斯勒、雪铁龙、福特、通用、保时捷、特斯拉等国外主要汽车厂商和本田、丰田、日产、马自达、铃木、五十铃等日本本土车企。产能方面公司在日本本土拥有2处汽车玻璃工厂，在海外拥有23处玻璃或汽车玻璃工厂，其中中国3处，亚洲其他地区9处，欧洲6处，北美3处，南美1处，非洲1处。AGC于2018年提出了“AGC plus-2020”计划，将公司业务划分为“核心事业”和“战略事业”两部分，汽车玻璃被划入稳定收益的核心事业，战略事业则包括用于未来支持自动驾驶等技术发展的显示玻璃等业务，用于拉动利润提升，并将中东看作下一步玻璃生产转移的重点地区。

3.3板硝子（NSG）

并购扩张成就玻璃龙头，汽玻业务占比超50%。NSG成立于1918年，起初为美国福特汽车玻璃有限公司生产平板玻璃，1950年在东京、大阪、神户证券交易所上市，在第二次世界大战后在日本国内扩大业务和规模，于1970年收购日本安全玻璃有限公司和日本玻璃纤维公司，1999年收购了日本微光学有限公司，2006年收购英国玻璃制造商皮尔金顿PLC。目前NSG拥有27000多名员工，主营汽车玻璃、建筑玻璃和高机能玻璃，其约一半的营收由汽车玻璃贡献。2019年实现营收折合人民币393.66亿元，约40%来自欧洲市场，33%和27%来自亚洲和美洲市场，毛利率为26.22%，实现净利润约人民币8.54亿元，净利率2.17%，较2018年净利率1.03%提升了1.14个pct。NSG汽玻产品主要包括太阳能控制玻璃、合成玻璃、强化玻璃、轻量化玻璃等，主要客户包括宝马、克莱斯勒、福特、通用、梅赛德斯奔驰、大众、本田、马自达、铃木、丰田等国内外主流汽车厂商。工厂方面，NSG在全球拥有29处生产基地，分布在美国、墨西哥、阿根廷、巴西、马来西亚和中国等国家，其中日本国内拥有京都舞鹤和京都南区两处生产基地，舞鹤工厂生产汽车玻璃和高技能玻璃，南区工厂则生产汽车玻璃。

3.4圣戈班起步法国皇家玻璃商，建筑玻璃业务占比较大。圣戈班于在1665年就在法国巴黎成立，距今已有逾350年历史。17世纪时路易十四皇家玻璃制造厂开发了一种制镜的新工艺，并在名为“圣戈班”的小村庄开设生产基地。经过一个多世纪的发展，镜子不再是皇室专属的贵重奢侈品，并在民间快速普及，圣戈班的制镜业务迅速发展。19世纪，面对激烈的国际竞争，圣戈班大力发展化学业务，随着建筑玻璃的大潮将玻璃用于火车站、展览中心、市场、百货商店等诸多大型公共建筑，推动玻璃成为一种越来越受欢迎的建筑材料。20世纪圣戈班从专注生产镜玻璃出发，开始大力研发和制造各类其他玻璃。21世纪圣戈班加快国际化步伐，继续巩固其在玻璃行业和其他建筑材料行业的巨头地位。1985年圣戈班在北京设立第一家代表处，正式投资中国玻璃行业，后与中国不断加深合作，在上海、南京、北京等城市陆续设立合资公司或生产工厂。圣戈班在全球拥有超过17.1万名员工，主要经营建筑材料，2019年汽车玻璃材料约占其营收的7%。2019年圣戈班实现营收折合人民币约3333.09亿元，同比增长1.55%，其中法国占比约25%，西其他欧国家占比约41%，其余营收则来自亚洲及新兴国家（约20%）和北美（约14%）。2019年实现净利润人民币约37.11亿元，净利率1.11%，较2018年下降2.37个pct。

客户辐射广泛，生产遍布全球。圣戈班汽车玻璃产品主要生产热玻璃、热反射玻璃、隔音强化玻璃、轻量化强化玻璃、模块化玻璃等，客户覆盖世界主要汽车厂商，包括但不限于宾利、保时捷、法拉利、玛莎拉蒂、奥迪、宝马、梅赛德斯奔驰、雷诺、日产、大众、通用等，其汽玻生产基地分布在亚洲、南美、非洲、欧洲9个国家，并在美国和日本各有一处研发基地。

3.5信义玻璃

汽车玻璃起家，主攻大中华区市场。信义玻璃成立于1988年，从汽车玻璃起家，逐步发展业务至建筑玻璃。1989年第一条汽车玻璃生产线投产，1997年开拓北美汽车玻璃市场，1998年第一条建筑玻璃生产线投产，2000年开拓美国建筑玻璃市场，2005年在香港联交所上市，并开拓欧洲玻璃市场。目前信义玻璃拥有逾13000名员工，主要生产浮法玻璃、汽车玻璃和建筑玻璃。2019年实现营收145.45亿元人民币，其中浮法玻璃贡献了接近一半的营收（48.98%），汽车玻璃和建筑玻璃分别占比27.69%和23.33%。从市场的地区结构来看，信义玻璃主攻大中华市场（中国大陆和中国香港），营收占比68.83%。2019年实现净利率40.10亿元人民币，净利率27.57%，较去年提升1.05个pct，为五家主要汽玻企业中最高。

客户以自主品牌为主，生产基地遍布全国。信义玻璃汽玻产品主要包括前风挡夹层玻璃、夹丝夹层玻璃、加发热丝天线钢化玻璃、钢化玻璃、SOLAR-X热反射汽车玻璃等，主要客户有江淮、金杯、一汽、日产、宇通、奇瑞、金龙、福田、凯瑞等。信义玻璃在国内外共有9处生产基地，其中国内分布在深圳、东莞、芜湖、天津、营口、江门、德阳、北海、张家港，国外分布则在马来西亚有1处生产基地。

3.6 欧洲市场格局相对稳定，美国市场大有可为

福耀主业极其聚焦，盈利能力突出。从主营业务来看，几家企业虽都在汽车玻璃方面有很强竞争，但除福耀玻璃的营收主要来自汽车玻璃外，其余几家均在其他材料行业有所布局，营收呈现多元化、分散化的结构。2019年AGC的汽车玻璃业务占其营业收入25.58%，而化学业务、电子业务、陶瓷与其他业务分别占营收的31.34%，18.23%和5.48%；NSG营收接近一半由汽车玻璃贡献（49.75%），建筑玻璃和科技玻璃则占营收剩余部分，占比分别41.49%和7.93%；圣戈班营收仅有7%来自汽车玻璃及相关材料，其余营收来自建筑材料；信义玻璃汽车玻璃营收占比为27.69%，浮法玻璃和建筑玻璃占比48.98%和23.33%；而福耀玻璃营收则主要为汽车玻璃的贡献，2019年汽车玻璃占营收的89.93%，而2019年之前持续多年汽车玻璃占营收超过95%。专攻于汽玻业务是使福耀玻璃的毛利率表现高于同行的优势之一，使其在不断巩固主业的同时丰富技术积累，专注提升质量降低成本，从价格与成本两方面拓宽盈利空间。随着福耀玻璃浮法玻璃产能提升、铝饰件业务整合发力，其营收结构会在主业巩固的基础上向更加多元的方向发展。从盈利能力看，各家企业毛利率基本稳定且高于25%，AGC、NSG和圣戈班三家老牌企业毛利率相对较低，而福耀玻璃一直保持行业中的较高水平，近两年加速扩张导致毛利率有所波动，信义玻璃毛利率不及福耀玻璃，2019年二者毛利率分别为36.19%和37.46%；净利率来看福耀玻璃和信义玻璃显著高于同行，主营结构清晰优势凸显，近年来AGC、NSG和圣戈班净利率较低，在个位数区间运行，信义玻璃净利率自2016年超过福耀玻璃，维持在27%左右。

欧洲市场直面圣戈班板硝子，美国市场竞争板硝子旭硝子。几家主要企业虽竞争激烈，但主攻市场不同，在营收的市场结构上各有所长。AGC主打日本本土市场，其次欧洲市场，其他市场少有涉猎，2019年日本本土市场贡献了其60.93%的营收，而其余营收基本都来自欧洲市场；NSG的第一大市场为欧洲，但在亚洲和美洲市场齐头并进，三大市场分别贡献其2019年39.98%，33.28%和26.74%的营收；圣戈班主攻欧洲市场，其中法国市场占约25%，其他西欧市场则占约41%，其次为亚洲及新兴国家约20%，北美约14%；福耀玻璃2019年营收有50.12%来自国内，其余则来自海外市场，主要是美国、俄罗斯、德国等国家；信义玻璃虽在全球市场占有率不高，但主攻大中华市场，即中国大陆和中国香港市场，在国内也有较强竞争力，其2019年营收有68.83%来自大中华市场，北美、欧洲市场分别贡献11.99%和4.08%，其他市场则占15.10%。由于目前欧洲市场竞争格局和配套关系相对稳定，圣戈班和板硝子合计市占率超70%，福耀目前市占率约7%，想要扩张市场份额尚需时间。而随着福耀美国工厂的产能逐步达产，预计公司在北美市场市占率能够进一步提升。四、收购SAM整合饰件业务，发挥协同再造一个福耀

收购整合德国SAM，横向拓展铝饰件业务。福耀玻璃自成立以来，坚定深耕汽车玻璃领域，后在汽车玻璃行业纵深发展汽车级浮法玻璃业务，规模效应和专业优势明显。2019年1月公司公告其欧洲全资子公司以5883万欧元收购德国SAM公司，标志着福耀玻璃正式进军铝饰条行业。德国SAM公司拥有超1900名员工，2017年营收约2.8亿欧元，由于经营不善已在2018年8月申请破产。其在铝饰条行业拥有丰富的技术积累和客户资源，与大众、宝马、奥迪、奔驰、保时捷、宾利等高端汽车品牌建立了长久稳固的供应关系，且掌握自主研发的ALUCERAM涂层表面保护工艺等汽车铝饰条关键技术。

铝饰条是重要的汽车装饰配件，在车门或其他部位的集成制造中有重要地位。优质的铝饰条具有高光泽（或亚光）、耐磨损、耐腐蚀、高硬度等特点，是提升车辆美观性和品质感的重要配件。由于铝合金优秀的物理性质和化学性质，铝合金汽车饰条越来越受到车厂的青睐。SAM专攻铝饰条，在不断研发如ALUCERAM工艺等革新技术的同时为客户提供定制解决方案，并能够制造例如带有预制密封条的窗饰，大大优化车厂客户的组装程序，降低组装成本。

SAM整合有序推进，扭亏转盈在即。福耀收购德国SAM公司后将其更名为FYSAM，2019年3月完成资产交割并与母公司并表。目前FYSAM旗下共有12家工厂，分布在德国、墨西哥和斯洛伐克，福耀将发挥其成本控制与生产线管理的经验,对其分散的工厂进行产线的整合，FYSAM现已完成一条生产线的整合，第二条生产线的整合正在稳步推进。019年报显示，FYSAM汽车饰件项目报告期内产生资本性支出约人民币6.34亿元，利润亏损3,771万欧元，使公司利润同比减少人民币29,533.56万元。虽然整合期一定程度上拖累公司毛利，但从公司披露的情况来看，FYSAM的亏损正在收窄，整体整合进度符合预期，前景乐观。具体来看，2019年FYSAM并表后的10个月亏损3771万欧元，根据公司的披露3-9月平均每月亏损450万欧元，推算10-12月平均每月亏损不足210万欧元，整体呈现向好态势。2020Q1受新冠疫情事件影响导致FYSAM业务再度承压，预计下半年疫情影响消退后将实现盈利。

协同三锋汽饰和通辽精铝，提升产业链上下游竞争力。2015年福耀创始人曹德旺之子、福耀玻璃副董事长曹晖在国内成立福建三锋汽饰，开发汽车门框、铝框、外饰密封件、亮饰件、车窗导轨等业务。福耀于2018年2月收购三锋，纵向整合饰件业务。三锋与SAM在产品、技术和生产流程上合作互补，还能与福耀玻璃的玻璃包边总成、滑动玻璃总成产品方面产生协同。另外，福耀玻璃于2018年底成立通辽精铝，把控铝合金冶炼和压延等生产加工环节，配合铝饰件业务控制上游成本。未来三锋汽饰、通辽精铝和FYSAM资源整合后能够形成强大协同效应，完善铝饰件产业链，并进一步与福耀玻璃携手，强化产品的集成度，带来装配流程上的简化和成本上的控制，提高福耀集团整体的竞争力。

FYSAM的技术优势配合福耀完善的布局，未来有望成为“又一个福耀”。FYSAM未来成长的机会在于：1）独有技术吸引并绑定中高端客户。全球范围看，铝饰条大部分核心工艺和专利如表面镀膜喷涂、抗氧化、耐磨性等，大部分集中于DURA、威卡威和SAM三家公司手中，其中SAM拥有一百多项专利，更是自主研发了全球领先的ALUCERAM工艺，优于行业传统的阳极氧化铝工艺，并成为唯一获得奥迪和大众最高要求认可的镀层工艺。随着铝饰条逐渐得到中高端汽车厂商的青睐，FYSAM能够在巩固已有的客户的基础上，收获更多合作紧密的高价值客户。2）专业耕耘铝饰件，被收购后强化成本管控。回看福耀玻璃发展的历程，专业深耕汽玻领域是帮助其掌握核心技术、提高成本控制能力的优势之一。FYSAM营业结构清晰，发展路径明确，核心技术突出，将会成为铝饰条行业中的有力竞争者。目前全球铝饰条行业主要供应商除敏实集团外，都面临成本高企、毛利率较低的问题，而SAM在被收购前也因经营不善而破产，足见铝饰件行业中成本管控能力的重要性。收购整合后的FYSAM能够利用母公司福耀玻璃丰富的生产线调度经验和成本控制经验，在行业中找回自己的定位。3）继承福耀集团优势，完善行业布局。福耀玻璃的发展历史能够为FYSAM提供经验借鉴，帮助其坚持自己的定位与优势，专注主业，严格成本管控，承接通辽精铝的上游原材料的供应和三锋汽饰的产品、工艺的配合，提高对铝饰件乃至车门集成产业链的把控能力。福耀玻璃已在汽车玻璃深耕多年，其未来不只是“做好一片玻璃”，FYSAM作为其“再造一个福耀”的战略布局，能够与福耀玻璃相互协同，提升单套产品的附加值，强化与客户间的粘性，向更集成、更高效、更高端的方向发展。

五、投资建议

公司是全球汽车玻璃业务龙头，行业赛道优越，相比其他巨头具备明显竞争优势。目前全球汽玻市场享有量价齐升逻辑，随着消费升级单车使用量和单价持续提升，中国汽车市场需求逐步恢复，预计全球新车销售和保有量市场将逐步增长。未来随着新冠疫情影响的逐步消除，FYSAM业务的整合推进，海外工厂盈利能力逐步增强，公司将逐步释放业绩弹性。预计公司2020年-2021年归母净利润分别为28亿、31亿元，对应当前股价PE分别为15X、13X。

六、风险提示

1、全球汽车销量不达预期风险；

2、全球新冠疫情影响超预期风险；

3、海外工厂整合进度低预期风险；

4、FYSAM整合进度低于预期风险。

证券研究报告名称：《福耀玻璃(03606.HK)：全球化业务持续推进，铝饰件业务逐步整合》

对外发布时间：2020年6月01日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

吕娟执业证书编号：S1440519080001

余海坤执业证书编号：S1440518030002

陶亦然执业证书编号：S1440518060002

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