被纳入 MSCI 的卓越教育（3978.HK）加快释放价值

原标题：被纳入 MSCI 的卓越教育（3978.HK）加快释放价值 来源：周知

2020 年 5 月 13 日，卓越教育集团被纳入 MSCI 中国小型股指数，表明国际评级机构对卓越教育过往业绩的肯定，未来发展潜力以及投资价值的认可。

更为重要的是，于 5 月 29 日收盘后生效产生的跟踪指数的增量资金，将有望改变公司交易的流动性问题，加快释放价值。

因为在港股市场，小市值公司的股价由于交易量小，更多是小规模资金参与，导致小市值股票对比大市值股票存在折价现象。更多资金的参与，意味着折价的消失。

教培行业自 3 月股灾后反弹显著领跑市场，新东方在线、好未来、立思辰、思考乐等个股均呈现不同程度的反弹力度。

那股价反弹尚是后起之秀的卓越教育，为什么偏偏得到国际影响力最大的指数 MSCI 明晟的青睐，被纳入 MSCI 中国小型股指数？被指稳健的卓越教育到底是 " 慢 " 还是 " 快 "？投资价值体现在何处呢？

一、教培机构持续增长的驱动因素到底是什么？

教培机构如何持续增长，小机构如何做大，教培机构核心驱动的因素是什么？是靠名师驱动？靠高销售提成？还是无微不至的服务？

名师可以一时兴起，但名师和机构的对立关系，通过香港 8500 万港币年薪名师和机构做不大的结果已经验证了名师模式的末路。

销售提成式的教育机构，短期可以获得高速增长，但销售端和教学端的脱节，最终导致用户对教学端质量的不满，如龙文教育快速扩张后的败亡，也已验证。

靠服务是否可以支撑持续增长，教培行业的特征是教学 + 课后服务，如果单一讲课后服务，是否变成舍本逐末？

用户对机构选择的核心到底是什么？是靠促销吸引？是靠价格低廉？是靠暖心服务？是靠距离方便？

观察行业双巨头的成长历程，学而思公认的成功之处是产品的标准化，奥数强的产品力形成口碑；而新东方的成功核心，在于招募保留优秀老师，好老师成为驱动要素。

而卓越教育属于持续高强度的研发投入，对产品标准化、系统、师训的持续投入，表明公司似乎把研发作为公司驱动成长的要素。

看似三家走不同的发展策略，但学而思的产品、新东方的老师、卓越的研发本质其实也是殊途同归，似乎大家都把如何提升和保证教学的质量作为企业经营的核心驱动。

卓越教育秉承 " 一切为了孩子的健康生长 " 的办学理念，对教育质量的重视，可能来源于三位创始人都是教育世家出身有关。教育本质是育人，与一味只顾冲规模抢市场而忽略自身修炼的培训机构相比，卓越教育的 " 慢 " 与市场看似格格不入，但若从持续发展的商业模式角度去看，却符合 " 慢即是快 "（做正确的事就会越来越快）的教育规律。

二、卓越教育的投资价值

一是公司拥有过往良好的业绩历史，以史为鉴。

过去五年的增长率均超过 20%，五年的营收、经调整净利润年复合增长率分别为 24.6%、28.91%。

在这五年里教培行业行业经历了培训时间压缩、行业监管趋严下的闭门潮、在线教育崛起等业内外因素影响，卓越教育每年依旧保持营收及净利润双增长。

资料：公司年报

二是大湾区教培行业渗透率低，远未至天花板。

根据弗若斯特沙利文数据显示，无论是全国还是华南区域，K12 课外培训行业在未来 5 年都将保持双位数字的增长，其中华南区域在 2022 年整体市场份额预计将达到 1154 亿人民币。而卓越教育 2019 年的营收为 18.32 亿，华南区域市占率约 1.93%，渗透空间不言而喻。

下至公司层面看，2019 年线下门店数量合计 265 间，门店集中在广州大本营，营收占比高达 80%，而在大湾区各城市营收占比、渗透率低，构成公司未来成长空间。

其中部分城市经济更是超过广州，如 2019 年开始重点拓展的深圳。作为一线城市的深圳，人均收入位居全国前列，K12 适龄人口持续增长，学费也相对偏高，公司预计深圳校区三年内冲击营收规模约 3 亿元。

换言之，华南区域 K12 在短期内不存在存量博弈现象，卓越教育只需继续深耕华南区域，提高广州包括广州以外的城市的渗透，即可维持未来中高速的业绩增长。

另外，公司近年来新推出的在线一对一、一对三细分业务取得不俗成绩，2019 年在一对一增速超 10 倍，一对三个性化业务增加 87%，推动个性化辅导业务全年增长 27%，细分业务的推出满足学生不同层次的需求，也提升学生对公司辅课业务的粘性。

三是管理层经历教培行业多年风雨考验，凝聚力高。加之迭代激励制度，团队利益深度捆绑。

以疫情为例，卫生事件初起之际，过去有抗非典经验的卓越教育开始在线下培训中心每天消毒；接着春节期间由管理层带头，全体员工上下一心，为保证教育质量，连夜商讨方案、试课，在原老师、原时间、原内容的 " 三原原则 " 基础上，迅速将线下课程转至线上。

面对突如其来的卫生事件，管理层上下一心，迅速采取应对措施，避免疫情形成较大冲击。公司寒假线下转线上率、续费率分别为 85%、82%，退费率仅有 4.2%，基本保持与线下相似的高质量水平。

除了管理层因素外，教师团队的凝聚力值得我们关注。2018 年年报可知教师留任率是 86%，留任率远远高过行业 65% 的平均水平；还有就是公司合伙人内部持股、股权激励等多种方式有利教师团队的稳定性，为业绩增长的持续性奠定核心基础。市场对公司采取更进取的激励政策上充满期待，2019 年公司也迭代激励制度，推出四级合伙人激励，随激励制度的推进落实，相信公司之前建立的强中台会发挥更大的优势，在区域拓展上有更靓丽的成绩。

四是 OMO 模式展开，长期研发支出终获回报。

据爱学习发布的调查报告显示，疫情过后，有 54% 的机构家长更希望以线下课为主、辅以线上课做补充；相应地，多达 72% 的教育机构表示疫情后会考虑使用 OMO 模式（双线运营）的教学产品。

公司创始人唐俊京表示 " 为了给用户提供更多元的选择和体验、满足学生不同阶段的学习需求，卓越教育也正在深入布局 OMO 模式，并认为未来学生的个性化需求将带来学习场景和方式的多元化，OMO 模式不再局限于纯粹的线上或线下学习，而是一个突破时间与空间限制的全时空场景。"

单从线上模式看，线上教育突破地域的局限性，具有边际效应高、成本低的特点。仅从广东区域来看考试教材、内容差异性小，而卓越教育深耕广东多年，学语文到卓越深入人心，在广东具备高于同行的知名度，短期看 OMO 模式的向大湾区城市的渗入。

发展 OMO 模式，排除线下门店因素外，线上建设少不了中后台系统的搭建、稳定。

回顾招股书可知，IT 系统费用支出占比总体上升，至 2018 年上半年占比为 22.2%。

资料：招股书

公司 2019 年研发投入为 1.66 亿元，过去三年研发费用支出累计约 4 亿元，连续保持 10% 左右的研发投入。长期对研发的投入已令卓越教育在与传统线下培训机构中取得发展先机。

五是外延并购彩蛋的可能。

结合目前公司在行业渗透率因素，内生增长完全能够支撑公司未来成长，外延并购只不过是额外短暂提高回报收益的彩蛋，可平常心看待。

结合众多因素，此时外延并购并非不可能。

首先是公司在过往发展过程中也多次因收并购而迅速壮大，因此存在收并购的历史基因；

接着是从招股书可知，公司筹集所得的 3.65 亿港元约 30% 即 1.1 亿港元用于寻求战略联盟即收并购；

最后是公共卫生事件加快中小培训机构出清，也令部分培训机构出现经营恶化问题，进而传导至一级标的市场价格，例如过去 20PE 都不肯卖，如今 7/8PE 打折出售。而卓越教育 2019 年货币资金 + 理财合计约 11.4 亿元，完全具备收并购的条件。

三、好商业模式下的比价

国内教育环境、家长价值观决定了教培行业在长周期内具备永续性，是一个不折不扣好赛道，也是当今抗通胀的行业之一。

先看看招收人数、辅时、花费这三个核心因素。

在公司招生人数稳健增长的同时，学生的辅导费亦能够保持逐步提升的趋势。按不同产品划分，辅导费最高为个性化辅导，平均每辅导课时由 2017 年的 202.79 元提高至 2019 年的 275.39 元。

简单讲，公司正在以量价齐升的姿势在一条优质赛道上快速奔跑。

资料：卓越教育 2018-2019 年报

单从比价的角度看，不管是考虑 PE 或是 DCF，公司长期投资价值还是比较值得期待。

卓越教育前瞻 PE 远低于思考乐、立思辰、新东方、好未来四家教培公司。

根据一致预测，2020 年 -2021 年归母净利润分别为 1.83 亿元，2.56 亿元，年复合增速约 35.5%。对应的 PE 仅为 17.39、12.72。

资料：WIND

若从 DCF 角度看估值，根据下列表格中的假设条件，公司的估值在不包括现金的情况下已经超过 64 亿人民币，约 71 亿港币。而且，我们可以看到，表格中关于公司利润增速的假设并不激进，相反略保守。也就是说，如果公司后续业绩表现超出市场预期，或将令估值继续重估。

四、结语

过往良好的发展历史，处于市场集中度仍然低的好赛道的卓越教育于 5 月 29 日生效后的增量资金或许加快释放内在价值。

巴菲特谈投资有一句名言：第一条：永远不要亏钱。第二条：永远不要忘记第一条。如何才能不会亏钱，其中最重要的就是买得便宜。

毫无疑问，综合行业前景、企业成长性和股价估值，卓越教育正是足够便宜的股票。在公司持续稳健增长的业绩下，相信公司股价大概率将得到市场的充分重估。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP