现代牧业(01117.HK)：需求复苏超预期,增效延续、趋势向好，维持“买入”评级

原标题：现代牧业(01117.HK)：需求复苏超预期,增效延续、趋势向好，维持“买入”评级 来源：格隆汇

核心观点

2019 年公司业绩实现靓丽增长。近期下游需求复苏超预期，奶价触底回升、重回上行周期。公司为原奶龙头，在产能、品质等综合竞争优势基础上持续降本增效，提升获利能力，望在本轮原奶上行周期中充分受益。

受益奶价上涨，2019 年营收同增 11.2%，业绩扭亏为盈。2019 年，公司实现营收 55.1 亿元、同增 11.2%，净利润 3.4 亿元、实现扭亏（2018 年亏损 5.0 亿元）。剔除应收账款减值准备拨回等非经常项目损益影响，公司扣非净利润约1.8 亿，较 2018 年（-5.5 亿）明显改善。2019 年，公司毛利率为 38.1%、提升6.6Pcts，主要系奶价回升。自由现金流 10.2 亿元、同比大幅提升 197%，主要系经销商质押股份变现及净利润增加，为降低债务规模提供有力保障。有息负债规模同降 5.6 亿元至 65.9 亿元， 财务费用率 6.1%、 同降 0.6Pcts。 综上， 2019年扣非净利率 3.3%，回归盈利轨道。

2019 年量价齐升驱动营收加速增长，成本超预期下降增强利润弹性。2019 年，公司原奶业务同增 14.1%。拆分量价：2019 年公司原奶产/销量分别为138.9/136.6 万吨，同增 8.6%/9.1%，其中单产提升 0.5 吨/头、贡献 75%，牛群数量稳步增长贡献 25%；2019 年奶价 4.04 元/公斤，同增 4.9%。2019 年，公司毛利率提升 6.6Pcts， 主要系奶价上涨、每公斤奶现金成本下降和折旧下降，分别贡献 49%/44%/7%。公司每公斤奶现金成本降至 2.32 元、同降 4.7%，其中饲料成本下降至 1.77 元、同降 6.8%，折旧比上年持平略降。此外，液态奶业务按照联营工厂 50%利润分成，2019 年贡献 3448 万元、同增 38.6%。

2020 年：疫情冲击短期奶价，4 月超预期复苏，预计全年奶价持平略增；降本增效延续，期待业绩较大弹性。春节前旺季奶价稳增，2 月疫情爆发、下游需求阶段性减弱，导致奶价明显下跌，综合判断估计 2020Q1 公司奶价下降 1-2%。4 月以来乳制品消费超预期复苏，带动奶价触底回升，超我们此前预期（6月回升），预计 4 月奶价恢复同比增长，预计全年公司奶价同增低个位数。疫情下公司反应积极， 2020Q1生产&销售等运作顺利，预计收入增长稳健， 同增5-10%，料全年亦将延续。盈利方面，2020Q1 公司内部降本进展超预期，单产稳增、高质青贮玉米等因素推动下，公斤奶现金成本快速下降，盈利弹性更大。全年来看，降本增效预计仍将延续，公斤奶现金成本下降幅度望超年初目标。此外，随着负债规模下降，财务费用将有所减少，预判全年业绩具备较大弹性。

疫情后公司龙头地位凸显，内部持续增效，充分受益原奶周期。展望未来，我们认为：①本轮疫情并不改变行业奶价上行周期趋势，疫情影响新投建牧场项目有所延期、行业扩产放缓，同时疫情望教育消费者提升乳制品需求、未来原奶需求紧俏，预计 2020 年下半年原奶回归供略小于求的状态，奶价恢复稳健上行。②中小牧场客户绑定能力较差，受疫情冲击较规模化牧场更大，部分甚至退出市场，行业集中度继续提升。现代牧业聚焦内部降本增效，2015 年-2019年公斤奶现金成本从 2.8 元/公斤下降至 2.3 元/公斤，预计未来仍将延续优异表现。综合看，公司作为牧场龙头企业，抗风险能力极强，疫情后产能、品质等综合竞争优势更加明显，望在本轮原奶上行周期中持续充分受益。

风险因素：原奶价格下降风险，疫情发展超预期，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。

投资建议：2019 年业绩符合预期，维持 2020-2021 年 EPS 预测 0.08/0.10 元（人民币），新增 2022 年预测为 0.13 元，维持“买入”评级。