惠誉：降金轮天地控股(01232.HK)长期本外币发行人评级至“B-”，展望“稳定”

原标题：惠誉：降金轮天地控股(01232.HK)长期本外币发行人评级至“B-”，展望“稳定” 来源：久期财经

久期财经讯，4月23日，惠誉将中国房地产开发商公司(Golden Wheel Tiandi Holdings Company Limited，简称“金轮天地控股”，01232.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)从“B”下调至“B-”。展望“稳定”。惠誉还将其高级无抵押评级从“B”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”。

评级下调的原因是其业务状况恶化，包括权益合同销售额为30亿元人民币，远低于评级为“B”的同行。此前，由于非开发性EBITDA利息覆盖率高达0.4-0.5倍，金轮天地控股的销售额下降得到了缓解，但惠誉预计，EBITDA利息覆盖率将在2020年大幅下降至0.25左右，这已不足以抵消金轮天地控股规模较小所带来的影响。

稳定的展望反映了惠誉的观点，即金轮天地控股的流动性状况紧张但可控。金轮天地控股正寻求为其息票率7%、2021年1月到期的高级票据进行再融资，惠誉认为，该公司有许多可行的选择来解决债券到期问题，即使市场状况仍然困难。

关键评级驱动因素

房地产开发业务的不确定性：惠誉认为，在经济增长放缓的情况下，管理层2020年42亿元人民币的销售目标可能难以实现。金轮天地控股在2020年第一季度的合同销售额仅为全年目标的13%。惠誉还认为，由于其70%以上的可售资源是非住宅物业，其销售更依赖于商业信心和投资者情绪，因此，与同行相比，金轮天地控股的销售不太可预测。据金轮天地控股报告，2019年，该公司的合同销售总额为35亿元人民币，比惠誉的预测低15%，比管理层的目标低20%。

惠誉假设2020年不会有新的土地收购，但预计该公司将在2021年恢复拿地，并将合同销售收入的25%-50%用于拿地，以维持其土地储备的健康以及业务状况。该公司的地产项目主要分布在中国大陆江苏省和湖南省的五个核心二线和三线城市- 南京、扬州、无锡、长沙和株洲，在这些城市，公司有着长期的经营记录。

非开发性利息覆盖率将恶化：惠誉预计，由于投资性物业和地铁租赁业务的租金收入低于预期，金轮天地控股的非开发性EBITDA利息覆盖率将在2020年降至0.25倍左右。2020年，非开发性房地产收入将受到COVID-19疫情的冲击。2020年2月和3月，金轮天地控股的购物中心和与地铁相关物业的营业额下降，这将使租赁收入在2020年下降25%以上。惠誉预计，到2020年，金轮天地控股的酒店收入将下降50%以上。

金轮天地控股的非房地产开发EBITDA利息覆盖率从2018年的0.47倍下降到2019年的0.4倍左右，主要是由于利息支出增加。

流动性紧张但可控：截至2019年底，金轮天地控股的现金/短期债务略有提高至0.6倍，但仍很紧张。金轮天地控股计划对未偿还的规模3亿美元、息票率7%、2021年1月到期的高级票据进行再融资。惠誉认为，如果市场状况仍然困难，该公司还有其他几种解决债券到期问题的选择。截至2019年底，该公司可用现金为9.79亿元人民币(合1.38亿美元)，以及账面价值约20亿元人民币、可用于新贷款担保的未支配投资物业。

2020年杠杆率上升：惠誉预计，由于2020年第1季度中国各地房地产销售和零售活动疲软，尽管2020年土地收购有所减少，但金轮天地控股的杠杆率（按比例合并的净债务/调整后库存衡量）将从2019年的43%上升至2020年的46%。由于市场环境困难，该公司还推迟处置部分资产。惠誉预计，随着房地产销售和非开发性收入逐步恢复，2021-2022年杠杆率将降至44%-45%。

利润率从2020年开始提高：由于土地成本较高的项目的收入得到确认，金轮天地控股EBITDA利润率(不含商品销售成本中的资本化利息)从2018年的44.1%下降到2019年的28.6%。该公司的利润率可能在2020-2021年提高到32%-35%。金轮天地控股在开发地铁相关项目方面的丰富经验，使其在过去以相对较低的成本获得土地方面具有优势。金轮天地控股的利润率与受评为“B-”的同行相当，例如公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited，简称“天誉置业”，00059.HK，B-/稳定)在28%-31%水平，公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-/负面)在2019-2020年为30%-35%。

评级推导摘要

虽然金轮天地控股的合同销售额远低于国瑞置业和天誉置业，但其非开发性EBITDA/总利息更高，这一点得到了缓解。国瑞置业和天誉置业在2019年的合同销售额为100-200亿元人民币，而金轮天地控股的合同销售额为25亿元人民币。

金轮天地控股的非开发性EBITDA利息覆盖率高于评级为“B-”的同行，与公司(LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，简称“绿景中国地产”，00095.HK，B/稳定)相当。然而，绿景中国地产拥有更大的业务规模和更好的土地储备质量更高。绿景中国地产也有一个更强大的投资房地产投资组合，主要位于深圳，中国香港地区和大湾区城市，如珠海。这证明绿景中国地产和金轮天地控股之间评级差异一个子级是合理的。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2021年间，权益合同销售额25-27亿元/年

-2020-2021年间，每年25%-50%的销售收入用于土地征用

-EBITDA利润率，不包括销货成本的资本化利息，在2020-2021年为32%-35%

-2020-2021年现金回收率80%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调的未来发展因素包括：

-非开发性EBITDA利息覆盖率持续提高至0.5倍

-以调整后的库存衡量，杠杆率持续低于45%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调的未来发展因素包括：

-无法处理短期债务，特别是2021年1月到期的3亿美元未偿债券

-杠杆率维持在55%以上

-流动性状况恶化

流动性与债务结构

流动性紧张：囊括获得的现金抵押贷款之后，金轮天地控股在2019年年底已有15.4亿元人民币的可用现金和26亿美元的短期债务，流动性比率改善至0.6倍，2018年为0.26倍，部分由于其在2019年在中国香港地区出售酒店获得5亿港元。该公司正寻求对2021年1月到期的3亿美元债券进行再融资，但有许多可以偿还债券的选择，包括使用手头现金、以其无负担投资物业借款以及潜在的资产出售。