新股速递 | 海普瑞：全球最大肝素原料药供应商

原标题：新股速递 | 海普瑞：全球最大肝素原料药供应商 来源：华盛学院

作者：charliehua

4月20日，海普瑞发布公告称近日收到了中国证监会的批复，内容是核准海普瑞发行不超过47809万股境外上市股，每股面值人民币1元，全部为普通股。完成本次发行后，公司可到香港交易所主板上市。

这意味着这家业务涵盖肝素原料药、CDMO、研发创新药的国际综合性医药公司有望将在未来登陆港交所主板。根据海普瑞2020年1月23日公开的招股书显示，其赴港上市的保荐人分别为知名投行高盛和摩根士丹利。

根据弗若斯特沙利文数据显示，按2018年全球收入计算，海普瑞是最大的肝素API（原料药）供应商，占据40.7%的全球市场份额，大于第二及第三大市场参与者的总和。2018年，按注射制剂的出口价值及出口量计，海普瑞在中国制药公司中排名第一，且产品主要销往欧盟市场。

来源：网络，图为海普瑞A股上市时的创始人李锂

值得一提的是十年前的2010年5月6日，深圳海普瑞药业登陆深交所创业板，以148元的发行价成为A股新晋“股王”，创始人李锂夫妇由此成为2009年百富榜的“新科首富”。截止4月21日，海普瑞市值为274亿元，不及上市首日700亿市值的一半。

这样一家实力强劲的医药公司各项业务如何？其市场潜力有多大，券商又是怎么看的，我们来详细解析。

一、公司概况：肝素产业全球领先，布局CDMO、创新药研发

海普瑞成立于1998年，于2010年登陆深交所创业板，李锂、李坦夫妇为公司实际控制人，合计持有上市公司股权73.96%。

公司以肝素原料药业务起家，14 年收购 SPL，进一步完善和强化肝素原料药领域布局，2018年海外收购多普乐（天道母公司），向产业链下游肝素制剂延伸，打通肝素全产业链。

海普瑞目前已形成以肝素原料药和制剂为核心主业，同时深度布局医药创新（CDMO、创新药），打开中长期发展天花板。

来源：公司公告

肝素原料药用于生产肝素制剂，其来源于猪小肠，属于资源型特色原料药。全球原料药需求稳定增长，2018年全球肝素原料药需求约40万亿单位，其中约24万亿单位（约60%）制剂企业需外购，而供应端高度集中且主要在中国。

来源：公司公告

2018年前五大肝素原料药企业合计市场份额达89%，其中四家位于中国，约占68%市场份额，其中海普瑞2018年外销约8万亿单位，约占40.7%，为全球最大的肝素原料药供应商。且海普瑞参与修订了美欧药典， 是全球肝素产业链上游原料药供应链中最具话语权的企业。

其次海普瑞还通过收购美国赛湾生物，实现大分子生物药CDMO布局。

2018年赛湾生物扭亏为盈，预计2019年净利润1000万美金，2020年有望实现翻倍增长。目前下游客户主要有礼来、BMS、诺华、安斯泰来等知名医药公司，其负责项目均处于临床阶段，其中礼来品种处于3期临床。

赛湾生物已通过美国FDA认证，可以商业化生产，目前处于临床的3期项目有7个。

来源：招股书

海普瑞还通过投资Hide Tide、OncoQuest、Resverlogix 等海外创新药企业实现了创新药布局。

创新药投资领域主要集中在心血管、 NASH（非酒精性脂肪性肝炎）和肿瘤，截至最后可行日期，公司已经获得五项候选药物在大中华区的独家开发及商业化权利。

其中两项处于3期全球临床试验阶段，两项处于2期全球试验阶段。公司亦在开发一种专有肿瘤候选药物，目前处于临床前阶段。

来源：招股书

二、行业概况：47.5%高速增长的全球依诺肝素钠市场

依诺肝素钠是第一个获批上市的低分子肝素制剂， 1993 年上市销售后凭借广泛适应症和良好的抗凝血、抗血栓疗效被广泛用于临床，目前已经在全球100多个国家投入使用。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2018年全球销售额计，海普瑞是中国最大及全球第四大依诺肝素钠注射液生产商及销售商，占据5.4%的全球市场份额。同时公司是中国依诺肝素注射液市场第二大供应商，占据11.3%的市场份额，仅次于一家原研药公司。

2018年依诺肝素的全球使用量超过7.63亿注射器╱瓶，预计到2024年将达到14.44亿注射器╱瓶。2018年依诺肝素在中国的使用量为4190万注射器╱瓶，预计将以47.5%的年复合增长率增至2024年的4.32亿注射器╱瓶。

来源：招股书

根据弗若斯特沙利文的资料，全球CDMO市场正以10.7%的年复合增长率快速增长，从2014年的178亿美金增至2018年的268亿美金。

随着大量中小型生物制药公司的出现，全球生物CDMO市场规模2018年-2014年以22.4%的年复合增长率增长，预计在2024年将达到216 亿美元。

来源：招股书

三、财务状况：2019年前三季度净利增6成

根据招股书显示2018年，海普瑞收入同比增加69.7%人民币48亿元(单位下同)，净利润同比增长156.1%至6.17亿元；2019年前九月，海普瑞收入则同比减少5.3%至31.32亿元，净利润同比增加59.6%至7.49亿元。

收入减少的主要原因源于2018年底至2019年非洲猪瘟爆发和猪的价格周期共同导致肝素原材料供应减少，以至于肝素钠API的销量下降。

来源：招股书

从业务收入占比来看，公司一半以上收入来自肝素API业务，2017年-2018年及2019年前九月，收入占比分别为65.3%、57.3%及54%。药物制剂则为公司第二大收入来源，同期占比分别为13.5%、21.8%及23%。

来源：招股书

毛利润为主营收入减去销售成本。海普瑞的毛利率为毛利润占海普瑞主营收入的百分比。截至2017年及2018年以及截至2018年及2019年前三个季度，海普瑞的毛利润分别为人民币8.52亿元、18.74亿元、12.69亿元及10.63亿元，而海普瑞的毛利率分别为30.1%、39.0%、38.3%及33.8%。

来源：招股书

四、竞争力和风险点

海普瑞一流的供应链管理、严格的质量控制及生产标准以及专有的生产技术将成为其在全球肝素钠API市场占据领先地位的基石，从而在竞争对手中脱颖而出。

同时，拥有卓越安全特性的“金标准”抗凝血及抗血栓药物以及凭借在全球主要市场中有效的营销策略，成为了依诺肝素市场的全球领军者。

但是，据招股书的风险因素中提到，海普瑞很大程度上依赖量大旗舰产品依诺肝素钠注射液和肝素钠API的销售以及依赖五大客户的总收入。

而且，该公司未能在医疗界获得市场接受，若干产品零售价受有关政府部门的价格调控以及医药产品销售取决于有关政府部门和医疗保险公司的报销政策，将会对其经营及盈利能力产生重大不利影响。

五、盈利和估值：券商给与500亿估值

太平洋证券对于海普瑞的各项业务进行了分部估值法。其中肝素原料药预计2020年贡献8亿净利润，给与20PE，接近160亿市值。第二预期海普瑞肝素制剂未来三年增速40-50%增长，预计19-21年贡献利润1.8亿、3亿和4.6亿元，给与50倍PE，接近150亿市值。

CDMO业务预计19年贡献净利7000万元，20年1.4亿净利润，给与50倍PE，70亿市值。而创新药根据海普瑞处于临床后期阶段的重要品种，采用NPV估值，给与2020年估值134亿元。

总体合计2020年对海普瑞估值为500亿元人民币市值。假设海普瑞登陆港交所，发行最大4.89亿股，结合A股总股本12.47亿股，每股预估股价为29元人民币，折合港币32元。在未来海普瑞正式招股之时，此估值可以为广大投资者参考。

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