惠誉：降361度(01361.HK)长期外币发行人评级至“B+”，展望“稳定”

原标题：惠誉：降361度(01361.HK)长期外币发行人评级至“B+”，展望“稳定” 来源：久期财经

久期财经讯，4月16日，惠誉将总部位于中国的体育用品生产商361度国际有限公司(361 Degrees International Limited，简称“361度”，01361.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B+”，展望“稳定”。

评级下调反映了361度的业务状况被削弱，由于COVID-19的大流行导致消费者支出下降，该公司增长放缓和市场份额下降的情况进一步加剧。

稳定的展望反映了该公司可持续的商业模式，惠誉对2020年后自由现金流产出的预期以及稳固的净现金头寸。

关键评级驱动因素

疫情扰乱品牌重建：惠誉预计，由于疫情期间消费者支出下降，2019年正式启动的361度扩张和品牌重建计划将面临挑战。该计划通过产品和品牌改进，为2019年8%的销售额增长做出了贡献。惠誉预测，由于361度的收入增长滞后于运动服行业和同行，该公司的市场份额将在中期内下降，这可能会限制该公司的增长。

欧睿信息咨询(Euromonitor International)的市场研究员表示，2019年，361度在中国运动服市场份额中所占比例为3.1%，低于2015年的5.1%。

销售量承压：惠誉认为，由于2020年运动服装同行的激烈竞争，361度的销量将面临压力。尽管该公司在2020年进一步提高了平均批发价格，提供了更多的联名产品，但惠誉认为，鉴于零售需求疲软，经销商的销量可能会大幅减少。在目前的环境下，经销商也可能面临营运资本方面的挑战。惠誉预计，361度将采取更严格的成本控制措施，但由于毛利率较低和一些固定的运营成本，EBITDA利润率可能会下降。

现金周期延长：由于渠道库存增加和经销商应收账款周转天数延长，惠誉预计营运资金需求将增加。361度可能能够维持其应付账款周转天数，但由于供应商也面临着经济压力，很难将其应付账款周转天数从2019年的水平延长。到2020年，该公司的净营运资本状况可能累积到17亿元人民币以上。

能够偿还2021年到期的债券：惠誉预计，2020年361度的财务状况将恶化，但这不会削弱其偿还2021年6月到期的4亿美元(未偿金额：3.2亿美元)高级票据的能力。该公司一直在小批量回购债券，资金来源是从在岸子公司向其离岸控股公司支付的股息。2021年，361度还可以利用其他离岸再融资选择，以在岸现金作为抵押品。

评级推导摘要

与全球消费品同业相比，361度的经营规模较小，地域分布和产品的多元化程度较低。但是361度财务状况强劲，持续享有净现金头寸(尽管其自由现金流有一定的波动性)。与美国品牌服装公司李维斯(Levi Strauss&Co，BB 负面)相比，361度规模更小，EBITDA仅是前者的13%，但361度利润率更高且享有净现金头寸。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年，由于销量下降，收入将适度下降，从2021年起，收入将适度恢复到较低的个位数增长。

-由于毛利率降低和一些固定的运营成本，运营EBITDA将在2020年下降到11%以下，从2021年恢复到疫情前的水平。

-由于向下游经销商提供的应收账款周转天数延长和库存周转天数延长，2020年营运资本流出增加。去库存将于2021年开始。

-2020年资本支出5000万元人民币，2021年资本支出1亿元人民币。

-派息率维持在40%。

惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因为它高于清算价值。持续经营价值来源于361度 2019年报告的7.61亿元人民币EBITDA，折扣率为40%，企业价值/EBITDA倍数为5.0倍，以及10%的行政索赔。

授予的高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”，因为根据惠誉对回收评级标准的国别处理，就债权人友好性而言，中国属于D组国家。发行人的回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-收入增长超过行业同行，市场份额持续增长上升

-EBITDA利润率持续保持在15%以上

-FFO利息覆盖倍数维持在3倍以上

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-公司的市场地位进一步显著恶化

-持续的负CFO产生

-FFO利息覆盖倍数维持在2倍以下

-未能维持净现金头寸

-2021年6月到期美元债的偿还或再融资没有进展

流动性与债务结构

大额现金余额：截至2019年底，361度持有的现金及等价物总额为67亿元人民币，足以偿还其未偿还的25亿元人民币借款。然而，大部分现金是在岸的，大部分债务(主要包括2021年发行的债券)都是离岸的。该公司还持有20亿元人民币未承诺未动用的银行贷款。2021年6月到期的未偿还美元债券占公司总借款的96%。