俊知集团（1300.HK）：5G产业细分龙头，增长势头拉开帷幕

原标题：俊知集团（1300.HK）：5G产业细分龙头，增长势头拉开帷幕 来源：丫丫表弟

2020年，一个突如其来的疫情虽然令人措手不及，但却与此同时成为了一个政策催化剂，促使中国加快5G建设步伐。

2月22日，工信部召开会议，强调要加快5G商用步伐，并提到“切实发挥5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用”。

从内容可以判断，疫情过后，5G投资大机率像雨后春笋破土而出，成为稳经济的重要手段。

在港股市场，5G产业链的标的不多，其中，俊知集团（1300.HK）的市值虽然不到30亿港元，却是国内的通信传输系统细分龙头，在基站设备供应链上扮演重要角色，也意味必然是5G浪潮下的受惠者。

一、连续9年稳居射频线缆行业龙头

俊知集团成立于2007年，2012年在香港上市，主要提供移动通信主设备到天线的连接方案和相关产品，应用场景涵盖 4G/5G 宏基站、小基站、室内覆盖、地铁高铁等轨道交通。

来源：俊知集团

公司的大股东为主席兼行政总裁钱利荣先生，持股约29.22%；第二大股东为戴小林，为俊知旗下光缆业务的管理层，持股约23.89%；第三大股东为深圳上市的怡亚通，为公司于2015年6月以配股方式引入的战略股东，持股约16.35%。

来源：俊知集团、港交所披露易

公司主要客户为三大运营商及中国铁塔，与三大运营商的业务关系从2008年维持至今，而中国铁塔于2014年成立以来也和公司进行着紧密合作。

按2019年上半年营收占比计算，三大运营商占比接近90%。

截止2019年6月底，全国移动电话基站总数为732万个基站（工信部官网统计），公司已为三大运营商提供了约25%以上的配套产品及传输解决方案。

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具体分类而言，公司产品可分为四大类核心，包括射频同轴电缆（馈线）、光缆产品、阻燃软电缆以及新型电子组件。按2019年上半年营收结构，占比分别为 42.6%/ 30.3%/ 21.9%/ 5.3%。

其中，射频电缆系列为拳头产品，连续9年行业排名第一，主要用作传输及接收无线电信号的电缆，亦是电信传输设备的重要组件。

其次是光缆，用于长距离信号传输；而阻燃软电缆，则用作解决移动通信基站配套的电力传输。

来源：俊知集团

就毛利率来看，主要产品射频电缆、光缆和阻燃软电缆毛利率均较为稳定，主要原因在于公司采用成本加成的定价方式，因此能某程度抵消上游铜价的波动。

至于新型电子组件业务，主要是围绕5G相关应用布局，包含射频连接器、物联网传感器等较多产品，由于细分产品种类众多，毛利率容易受产品结构的变化所影响。

不过，相关收入占整体比较低，对公司整体业务影响有限，因此毛利率长期稳定在20%左右的水平，保持稳定的盈利能力。

来源：天风证券

来源：天风证券

就布局而言，公司产品广泛涵盖通信网络接入端的整个信号传输过程，提供全方位的基站传输解决方案及产品。

在通信宽带网接入系统中，产品涵盖了机房OLT（光线路终端）到ONU（光网络单元）之间的组网部件，形成对FTTO（光纤到办公室）、FTTR（光纤到远端模块）以及FTTS（光纤到用户）的支撑能力。

在移动互联网接入系统中，产品涵盖了机房BBU（基带处理单元）（或RRU射频处理单元）到天线之间的所有射频部件。

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产能方面，公司于2019年初完成了产能扩张，射频电缆年产能增长50%至30万公里，阻燃软电缆产能翻倍至4万公里，并同时新增5万公里的5G用光电混合缆产能，加上1,500万公里的光缆产能，足以支撑未来的销量增长。

研发实力方面，俊知拥有超200人的研发团队以及165项专利，亦参与并牵头制订了中国5G移动通信传输的相关标准，无疑为5G部署提供了竞争优势。

来源：俊知集团

二、从3G到5G，业务迎来另一个高峰

俊知的主要产品订单来自三大运营商，因此增长性基本取决于它们的资本开支，亦即建设周期的推进。

公司成立之初便刚好抓住了3G建设机遇，工信部于2009年1月发放3G牌照，而3G网络大规模建设带动了公司第一轮成长。

从2010至2012年间，公司营收和净利润年复合增长率达到26%和29%。

其后工信部于2013年12月发放4G牌照，正式进入4G时代，期内公司收入保持稳步增长。从2012至2018年间，营收和净利润年复合增长率为7.6%和5.4%。

2015至2016年出现净利下滑，主要因为部分客户延长账期，引发计提拨备，不过其后净利已回复增长势态。

由于客户主要是三大运营商，应收账款基本上不会变成坏账，只是账期拖长，会降低公司的盈利能力以及经营现金流。

来源：俊知集团

从下图可看到，2007至2010年为3G集中建设期，而经历2012至2016年4G集中建设期后，运营商的资本开支连续3年下滑，直到2019年才企稳回升。

一方面，三家运营商于2019年对4G 投资力度仍然很大，4G扩容超预期。另一方面，工信部于2019年6月发放5G牌照，令5G建设提速。

来源：天风证券

在上述因素下，2019年上半年公司主要产品均实现良好增长，营收21亿，同比增长25.1%，股东应占净利2.3亿，同比增长40.5%。

值得留意的是，2018年9月公司首次中标移动基站电力项目，总金额为5.8亿元，相关订单持续出货，加上公司于报告期内亦中标华为5G光电混合缆（配套大规模天线阵列（Massive MIMO天线）），推动阻燃软电缆和光缆系列产品销量，两者于期内收入分别同比增长75.4%和23.1%。

来源：俊知集团2019年中报

不过，2019下半年由于5G招标等工作延后以及4G投入减少，因此就2019年全年业绩而言，集团整体表现不愠不火。

期内，公司实现营收35.4亿，同比增长2.1%；股东应占净利3.58亿，同比增长3.9%。

来源：俊知集团2019年财报

不过，随着运营商于今年开始提速5G建设，无疑将带动俊知集团的业务。

3月6日，中移动发布了集中采购公告，招标超过230,000基站，中移动更于业绩会中表示5G投资将达1,000亿。

3月12日，中电信联通集中采购规模也达250,000站。其中，5G二期建设总规模预期超过480,000站。

三、5G时代，有望带来产品价值量的提升

与4G相比，由于5G采用超高频频谱，信号覆盖距离有限，因此5G基站的建设将更为密集，需要部署更多的小基站，而这模式亦称为超密集组网（UDN）。

根据高盛预测，中国未来7年将建设500万个5G基站。

同时，根据中金预测，于2020至2022年期间，运营商5G资本支出的复合年增长率将达到15%，2020年新建5G基站数量有望达到60-70万个。

来源：中兴

不过，庞大的基站数量亦令运营商需要承担更多的投资成本。

因此，受限于成本原因，市场原本预计运营商在5G基站建设初期将主要围绕NSA（非独立组网）展开，即改造现存的4G基站，使其增加5G功能，以降低投入成本。

与NSA相对的则是SA（独立组网），亦即是新建5G网络，能更带来更好的低延时高效率的效果，但问题在于花费巨大，需要时间。

来源：中银国际

目前在疫情的催化下，工信部已明确要求“加快5G特别是独立组网建设步伐”，这也意味着运营商的5G计划将会提前，加快资源投入，大规模建设即将启动，亦因此拉动通信设备的需求。

同时，除了新建基站推动需求，5G基站的全新结构亦会带来产品价值量的提升。

一方面，5G采用Massive MIMO天线技术，令基站功耗相比4G大幅提升。

有资料显示，5G单站功耗是4G单站的2.5-3.5倍，因此需要使用更高规格或是更多根电缆来保证电力传输安全，亦即带动阻燃软电缆的量价齐升。

MIMO（Multiple-Input Multiple-Output）指的是「多输入多输出」，即透过多根天线发送，多根天线接收，让资料传输的速度变得更快。

在5G时代，天线演变成毫米级尺寸，在此基础上形成更大规模的Massive MIMO，旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量，使速度更上一层楼。

另一方面，为了简化站点部署, 减少馈线损耗，5G基站采用RRU和天线一体化设计（简称AAU，一体化有源天线）将成为重要趋势。

来源：安信证券

在AAU方案下，5G基站可以有两种部署方式，两者在于线缆连接方式的不同，一个主要由光缆和阻燃电缆所构成，另一个则采用光电复合缆。

虽然在AAU前移下，射频馈线用量会减少，但取而代之的却是光电混合缆的广阔市场空间。

由于5G信号的穿透力大幅减弱，未来在人群密集的居住和商业等区域，将需要建设更密集的5G室内基站，而供电和信号传输集于一体的光电复合缆，将能节省空间和成本，实现与室外机房的信号和电力连接。

于去年，公司便中标华为5G用光电混合缆，在印证公司竞争力的同时，亦有望为后续合作打开更大空间。

来源：天风证券

总结而言，在密集的5G基站建设以及基站功耗提升下，对俊知的光电混合缆、阻燃软电缆等产品来说，有望量价齐升。

四、估值

根据Wind数据，俊知2019/2020年预测PE为3.9x/2.8x。受美股早前大跌所拖累，目前估值已经跌回历史跌水平。

随着5G建设稳步推进，行业景气度持续向上，估值将大机率得到修复。

其余的潜在催化剂为公司物联网业务（即新型电子元件板块）出现突破以及海外业务拓展顺利。

根据2018年财报，公司于俄罗斯、韩国、印度及泰国的整体业绩同比增长73%至7,080万元（为2018年总营收约2%）。

不过，俊知在市场上的关注度不高，这也成为一个压制估值进一步提升的关键因素。

来源：Wind，截止2020年4月6日

来源：Wind，截止2020年4月6日

五、结语

俊知集团在射频电缆的市场份额连续9年保持第一，一方面印证公司的竞争力，另一方面也显示出与三大运营商有着良好的长期合作关系。

而在5G时代下，超密集组网和Massive MIMO的运用将带来通讯产品量价提升的新机遇，同时，俊知集团亦提早布局开发出光电混合缆产品，以迎合市场需求，力求从射频电缆转向光电复合缆持续发展。

可以预期，在多年的技术累积、领先的市场地位、以及长期的合作伙关系下，公司能直接受益于5G建设的需求增长，有望持续中标三大运营商、中国铁塔、华为等订单。

因此，在即将爆发的5G赛道上，俊知集团释放业绩的确定性高。