以战养战，融创中国的非常规着陆模式

原标题：以战养战，融创中国的非常规着陆模式 来源：雪球

融创中国2019年年报出台，里面的一些数据大家都已经看到，相关分析雪球上比比皆是，就不在这些细节上评述太多了。让我们着眼一下融创的发展战略吧，看一下未来几年融创会以什么样的模式去发展，展现给我们的又是一个怎样的变化。

地产TOP4，恒大、碧桂园、万科、融创，这四大发展到今天，在综合能力上已经明显领先其他房企。这次疫情之后，地产行业将加快整合步伐，从大鱼吃小鱼阶段逐步进入到大鱼吃大鱼阶段，恒碧万融，就是这个食物链上的顶级存在。

但经过了2016年之后的跨越式发展，四大阵营内部也出现了变化。过去4年，以权益销售金额来算，恒大和碧桂园都增长了2000亿以上，万科在1500亿左右，融创则足足增长了2800多亿，2019年的权益金额已经是2016年的3.8倍之多。

不管在哪个行业，能有3000亿以上的销售额都是不容易的，在很多人看来赚钱很轻松的房地产业，这个数字也只属于极少数企业。不说别的，数百个项目、数万名员工、上千亿现金、数千亿负债和销售回款，能把这些庞大的数字管好，对企业管理能力的要求就已经非常高了。事实上，近两年恒大、碧桂园、万科的发展思想，都已经有了明显的变化，2018和2019年的节奏已经以稳为主，不再追求过快的增速了。

对万科来说，作为房地产业20多年的绝对龙头，发展脚步一直都很扎实。从指导思想来看，自从公开宣布房地产行业进入“白银时代”后，万科始终控制着自己的负债率，让自己保持着增长与安全之间的平衡。事实上，2016年和2017年的万科增长速度也不慢，但在恒大和碧桂园的全力狂奔面前，还是被超越了过去，并与前两者之间的差距越来越大。2019年，万科的权益金额甚至比2018年下降了100多亿，这在TOP20房企中，只有华润置地和 华夏幸福 与之为伍。

如今的万科，考虑的是安全性，尽量追求平衡感，净负债率常年保持在30%多，不急不躁，不断增加多元化来提高永续性，至于业内排名，真有浮云之感。

恒大和碧桂园类似，都是农村包围城市的战略，都是通过提高资金效率来快速提升销售额的典范，但最近两年，两者之间也发生了很大的变化。碧桂园已经把净负债率降到了46.3%，手握2683亿现金，而恒大的净负债率还保持在152%（2019年中期），没有实现集团要求的降至100%以下的预期目标。

面对高增长带来的管理和负债压力，万科始终保持了一贯的节奏，而碧桂园和恒大都是先快后慢，差别是碧桂园已经软着陆，恒大还在着陆的过程中，并出现了净利润下滑超过50%的硬着陆迹象，需要加大手段，维护整体安全性。

企业的发展，就像一场马拉松比赛，万科是匀速选手，从起跑到途中跑都是统一配速，只是由于坡度和风速的不同产生了区间成绩的变化；碧桂园和恒大都是前半程提速，后半程进行调整修复，争取保持住领跑优势。碧桂园目前已经调整完呼吸和体力，进入了稳定的节奏，恒大则正在努力顶住极限值，但领先优势比较大，后面的领先优势还是可以保持的。

由上图的曲线斜率可以看出，2016到2017年，恒大、碧桂园和融创基本保持了平行的上升态势，万科斜率略小。2018年恒大和万科的斜率平缓下来，碧桂园的角度则明显加大，融创紧随其后。2019年，万科出现了增长的负角度，权益金额下降，碧桂园也放缓了增速，恒大略微上升，融创则保持了原有的节奏。企业发展阶段的不同，和企业增长策略的不同，决定了各家公司的增长曲线。

与前三强不同，融创始终保持了高强度的节奏，一方面是原本的体量与恒、碧、万相比更小，瓶颈期来得会更慢一些，另一方面也是指导思想上有着根本的不同。恒、碧、万在2016年和2017年的跨越式增长后，都在控制负债规模，也就是做的是减法，通过降低分子的相对增速来降低净负债率，而融创做得是加法，负债规模过去几年始终保持着高位增长，但希望通过规模的增长来加大分母，以此降低净负债率。2019年底，融创的净负债率是172%，同比增加了23%，这是一个比较高的数字，不仅远高于碧桂园和万科，比一贯以高负债率著称的恒大还要高出不少。

房企的工程、销售、设计等等都是可以通过合作单位来实现的，不计管理能力，它真正的专业主要就是两项，一个是负债，另一个是土储。高负债率本身是加大危险性的，但也要看高负债率产生的原因，和潜在的应对手段是否够用。房企的负债，主要就是用于购置土地，事实上大部分负债都是转化成了土储的形式，并非是被消耗掉的。

融创2019年负债总额的增长，与两笔大手收购有直接关系，就是年初的泛海和年底的环球，但这两个项目带来的优质土储就足以覆盖相应债务，如果减去这两部分，融创的实际净负债率可以控制在130%左右。

房子从来不是核心资产，房子下面的那块地才是全世界最核心的资产。只要地的增值超过借款利息，负债就是划算的，而且对拥有3万亿货值的融创来说，即便到了非常时期，3223亿有息负债在减去1257亿现金后，还剩1966亿，这完全可以靠出让土地的收入来覆盖，风险远没有看起来那么大。

进入2020年之后，整体利率环境大为改善，银行贷款的供应也是明显增加，今年融创在负债上的一大主题就是借新还旧，用低利率的贷款尽量置换原有的高利率负债，前一段时间提前赎回了一部分优先票据，就是依照这个原则执行的。参照当前的利率标准，结合全球的流动性泛滥趋势，到年底的时候整体利率下降1到2个点，难度不大，此方面就可以额外增加数十亿的利润。

当然，最重要的还是进一步加大分母。在外界环境不佳的背景下，融创今年虽然不把销售额当成主要追求方向，但还是喊出了6000亿+的目标，这份底气来自于对市场的判断，也来自于手上8200亿可售货量。即便总负债额度不降低，不断丰厚的净资产一样可以让净负债率迅速降下来，这就是融创建立在对市场和自身的充分信心上，提出的发展逻辑。