新财富第一徐佳熹：疫情后，医药投资有哪些机会？

原标题：新财富第一徐佳熹：疫情后，医药投资有哪些机会？ 来源：仓都加满

来源：仓都加满

作者：徐佳熹

摘要：徐佳熹，兴业证券医药首席分析师，医药组组长，复旦大学理学博士，2011年加入兴业证券，对生物药、体外诊断等领域有深刻理解，包括2019年在内，多次获得新财富第一、「水晶球」，「IAMAC」等奖项。

徐佳熹：今天，我这一部分主要跟大家汇报的内容主要是分四块。

第一部分，先跟大家简单的汇报一下这个疫情相关的情况，目前本土的这个传染源大部分已经得到控制了，那么从这个新发的角度来说的话，大概全国有一半左右的省份还没有看到本土的新发，后续确实防输入的这样的一个压力还是还是相对大的。

那么在海外的这个疫情当中，大家可能要关注3个部分：

第1，境外的这个拐头什么时候能够到达。

我们一直关注这个省外的和武汉的这个拐头，其实最近几天大家可以看到意大利的这个新发数量以及边际开始有所下降，但这个是不是拐头，我们还需要再等待几天才能够确认。

那么之后我们认为包括西班牙包括后续的德法英可能陆续会进入这样的一个高位的平台期，后面出现这样的一个拐头。

总体来说就是欧洲的情况会相对来说可控一点，目前欧洲很多国家已经采取了与中国类似的做法，就是他们叫lockdown（封国封城）的这种做法。在目前来看美国的这个执行的力度其实还不是特别大，那么后续我们还是要在关注在北美，可能我们的判断就是大概率它的峰值来的会比欧洲要更晚。

第2，值得大家去关注的一点就是目前在在南半球包括南美，包括澳洲，其实都出现了大约2000例左右的这个感染病例。

从历史上来看，的确有这样的惯例，就是说冠状病毒在高温的背景下不是一个流行季。

问题是，在北半球进入高温季，南半球其实是冬季，对于未来有没有可能是病毒会在南北半球来回地穿梭，这一点还是值得大家关注得。

第3，这次疫情主要的关注点还是在四大经济体（欧美中日）。

总体来说，这四大经济体的医疗资源还是可以，整体的公共医疗的能力还是比较强的，但是我们要看到南亚和东南亚，这两个地方的人口数量加起来是超过20亿人，然后包括非洲南部，这些地方刚刚开始有一些病例，还没有大范围病例的报道。

到底是没有还是说没有被检测出来，这点是更加值得大家关注得。

这个病毒只要没有被消灭，哪怕是在非主要的经济体中，对主要的经济体都是潜在的威胁。

所以我们可能会觉得疫情会进入一个境外的持久战的阶段。

那么在药品角度来说呢，大家都比较关注瑞德西韦的临床实验的结果，虽然我们现在没有看到，但是的确是有一些医生和一些指南是在推荐，包括磷酸氯喹、羟氯喹以及阿比多尔、法匹拉韦可能大家也都看到了（其中有一些是公布了临床数据，有一些没有），虽然目前可能没有特效药，其实已经有一部分有效的药物了。

只是类似吉列德的另外一款治疗乙肝的索非布韦那种药到病除的药物是目前没有的而需要等待的。

疫苗这一块呢，目前是有两款相关的疫苗正在做大量的实验，无论是关于核酸的疫苗，还是关于重组蛋白的疫苗。其中进度最快进入临床实验阶段的是康希诺和军科院做的病毒载体疫苗，还有一个是美国的Moderna做的疫苗，目前都是进入了Ⅰ期临床实验。

他们可能都是采取Ⅰ期+Ⅱ期的模式，Ⅰ期花两三个月的时间，如果效果好的话，直接进入Ⅱ期，然后用Ⅱ期的数据直接申请上市。这是一个加速审行，优先上市的过程，因为这是一个紧急的公共卫生事件。

总体来说，疫苗的研发还是需要大几个月的时间，所以在北半球夏天来临之前，还是需要依靠检测、隔离、治疗这样的一个路线，如果顺利的话，年底疫苗出来，应该优先医务工作者，其次是易感人群。

如果说，明年新冠病毒卷土重来的话，我们有一定这样的防备。

第二大部分，在一季度这样的背景下，我们会看到不同公司的业绩表现其实差异是比较大的，但是总体我们认为医药行业的韧性和需求表现的比较有刚性。

首先，有一些板块在疫情的背景下甚至出现了业绩加速增长的情况，这里主要是有那么几条线这里主要是有这么几条线：

1、医疗器械。

从公司的公告和新闻中能看得到，比如说像迈瑞医疗的生命支持系统，比如说像鱼跃医疗的家用医疗器械，那比如说像蓝发和英科的一些防护用品，等等这一类的产品，其实已经都有持续的增长，这个会对一季度带来比较大的业绩弹性。

剩下的一些标的呢，可能也许没有那么大的弹性，但总体来说也是维持的不错的增长，相对于其他很多行业来说的话，我们觉得业绩表现还是可圈可点。

比如讲，我们看到当中就是体外诊断当中的一部分公司，像万孚生物也出了这个我们叫胶体金的这个平台，那么这一块的话，虽然单价不多，但是估计他们的产能一天应该也有几十万人份的，这种体量的话，其实还是能贡献不少收入的。

再比如说像影像学这一块，那除了迈瑞之外，用到大量的移动低压，像万东这样的公司，它们对应这部分的订单量应该也会有一个增加，其他具有刚性的医疗器械用品，像健帆的一些灌流的用法，尤其是对肝病的用法，也是受到了相关指南的支持。

那么这一块的话对于医疗器械板块的公司的一季度业绩都会构成支持。

2、商业药店的资产。

很多的药店都能做到20%多乃至30%多这样的一个业绩增长，基本上没有太受行业的波动以及疫情的影响，只是品类上有这样的一个变化，从传统的一些项目（保健品，OTC药物）变成了一些自我抗病毒的药物。

总体说来，我们认为当下它们的估值也不是特别贵的。

从历史经验上来看，这条赛道还是可以从中选择一些公司来做长线配置。

可能有一部分投资人会担心互联网医疗的冲击，我看到的更多的情况是，互联网医疗的流量可能虽然很大，但是在药品端，大多数都跟线下药店都采取了OTO这样的模式，线下的渠道会得以保留的。

3、药品企业。

我们觉得对于药品起来说，一季度的业绩分化可能更大一些。

总体来说，有传统的有处方行为的老的品种，包括销售能力强的以及包括慢性（精神神经、糖尿病、肿瘤）可以开长处方和口服制剂，满足这几点条件的企业，可能受的冲击会比较小。

那么，相对于一些新品推广比较多的企业，因为学术会议的暂停还有医院医生拜访的暂停，可能会受到一些影响。

还有一些销售能力弱的，还有一些可择期的医疗行为的相关产品，比如说手术相关的，麻醉剂注射剂等相关产品，可能受影响会大一些，因为大家不愿意去医院。

根据我们同这些公司销售口的人员交流，从三月份开始，这些企业已经出现了边际的改善（每周的环比的数据都在提升）。

于是，我们判断从4月份开始，医院的治疗秩序会基本上恢复正常；5月份药品的销售情况会完全恢复正常。

对于这些核心类的药品公司，我们的建议是等到4月份在逐步的去配置。

因为一季度疫情不可避免的对国民经济、社会生活带来了一定的影响，药品公司和其他很多行业公司有相似之处，业绩受到了冲击，然后市场会对报出来的业绩产生分歧。

我们判断，等到5月份，药品公司的业绩会全面的恢复，而且刚性用药肯定是率先复苏的。

那么在这些品种当中，不乏很多大家耳熟能详的核心资产标的在这个时间节点成为今年配置的最好的时机。

4、医疗服务。

CRO企业可能受到的影响也很大，因为一季度大部分公司也只经营了一到一个半月的时间，3月份之后陆续复诊，但是客流量还没有完全恢复，估计4月份也有可能是部分恢复，冲击还是大一些。

虽然短期来看需求是一个被冷冻搁置的状态，但是它们是没有消失的，跟其他的消费品，比如说餐饮旅游，比如说影视项目，还是有区别的，过了春节，那么春节档的票房就没有了，而对于药品和一些医疗行为来说，过了这个月到下个月，你的病情其实是不会自己好的。

所以对于这些公司的中长线价值的损伤，还是有限的。

那么对于当下一个投资标的的判断，短期建议大家去关注一季度表现比较良好的医疗器械，药店和部分药品消费品这些高性价比的成长板块。

那么中期的话，随着一季报的出炉，4月份建议大家逢低去配置这些核心资产以及一部分业务会恢复比较快的标的，比如说像疫苗，手术产业链相关的一些植入性耗材。

那么长线的话，建议大家去关注公共卫生补短板的机会。

第三部分，虽然这次疫情我们的动员力比较强，我们的防疫工作在全球范围内获得了很高的关注度，成效也非常显著。

从历史的公共卫生投入的欠账来说，我们确实有很多补短板的地方。

这是为什么国常会等多次提出公共卫生补短板的要求。

往后看，可以看出有很多领域是存在新增量的需求的。

这里主要分成4部分：

1、医院、基层CDC的建设还有感染控制的改造；

2、ICU和呼吸科病房数量的增加（这次疫情也可以看出一旦遇到紧急的公共卫生事件的时候，哪怕一些医疗资源很丰富的国家的ICU病房都是不够用的）；

3、医院、基层CDC实验室的改造升级（ICU常用设备，县级的PR实验室和CDC设备，还有服务的相关要求）；

4、医疗信息化和互联网医疗（这一块肯定有很多新的业务模式会诞生以及设施投入也会增加）。

这4条是政府买单的赛道。

还有2条是政府不买单，但是老百姓会自己花钱买单的赛道。

这里比较典型的是：

1、二类疫苗的接种，2003年的SARS和2009年的甲流之后，都出现了二类疫苗接种的比例的提升。

2、家用医疗器械，今年的疫情之后也是做了很多科普，有一些品种是迷惑性的（比如大家都复工了，额温枪之类的不是可持续性的高增长），但是有些品种（消毒杀菌的洗手液、呼吸机、制氧机）很可能在未来1-2年哪怕疫情高峰过去了也会比疫情之前的销售量会有一个明显的提升。

我们总体的判断就是今年下半年由于医院诊疗的变化以及社会舆论的变化，我们倾向于下半年，无论是对于医生也好，无论是对于药厂也好，无论是对于器械企业也好，相对的舆论氛围会比较褒奖，相对宽松一些。

这个对于先前控费降价的实施，不排除也会有边际的宽松。

虽然长期我们讲控费降价、三医联动也好，这些方面还是会持续推进的，但是我们认为边际的政策今年会有所延缓，所以整体医药的政策投资环境来说，既有国家全民投入的增加，又有政策上相对比较宽松。

那么4-5月份，伴随大家的是业绩的慢慢修复，认为医药会重新迎来良好的投资机会。

第四部分，战略上的思考，在药品，在医疗服务，在医疗器械上，长期来看，还是有很多值得投资的点。

过去之局限。

过去新药在国内上市后，在进入终端方面受到招标碎片化的影响，在医保层面又受到纳入耗时较长限制，因此新药上市后的放量期相对拖得较长。

但是最近几年，在药政的改革下，很多东西都已经发生变化，包括我们说在审批端，加速审评，包括医保端，尽管降价了，但是放量非常迅猛，企业获得了丰厚的收益，老百姓也得了实惠。

医保局的成立，结束了碎片化的管理模式，从谈判老品种到仿制药的持续集采降价，使得整个游戏规则焕然一新。

未来，我们觉得，更多的是要看在全产链上的一个竞争力，不仅是在早期的立项，早期的临床方面要强大，还要在看与政府的沟通能力、事务能力，注册得是不是够快，还有就是后续医保准入、定价、学术支持、地推销售都非常重要。

未来药品领域会形成几个大的山头，大的企业会在这些山头上有长足的发展。

在器械领域，未来还有一批中小市值的公司还有机会长大。

药品领域已经相对成熟，但是在器械领域还处于小公司还有机会长大的一个阶段。

因为整个中国市场相对于海外，还是很快的。

举个例子，我们最大的公司迈瑞医疗也就相当于美敦力这样的公司十分之一的水平，大概相当于它们1995年时候的体量。

所以说差距还是非常大的。

与此同时，医疗器械（高值耗材）与药品不同，因为规格参数众多，很难用一致性评价和集采模式去一刀切，所以也就给了很多企业去进行差异化竞争和微创新的机会。

而且在这个赛道上，进口替代有很多机会。

当然这个机会，也是医保控费和老百姓更受益的机会，因为整个治疗费用是在下降的。

整个产品替代进口替代是一个大的趋势：

1、中国市场不小；

2、在中国市场里，很多赛道都以外国产品为主；

3、我们的增速要比海外快；

4、我们中国的企业在每个赛道上都出现了有意思的玩家，和国外的企业已经开始了一定程度上的竞争。

对于医疗服务来说，从逻辑上来说，不同类型的医疗服务，可以分为两个门槛：

1、举办门槛；2、可复制性门槛。

其中高可复制性低举办门槛的就比较适合去做资本运作，相对低可复制性高举办门槛的是人才密集型的业态，目前这类型上市的标的还不是很多，但是在一级市场的动态，未来几年相关医疗服务类型的公司会越来越多。

在医疗服务中，不同的赛道有不同的玩儿法，为什么阿里要切入体检的市场，为什么高瓴要切入药店的市场，他们两个都是资本很雄厚的非传统医药的玩家，决心去切入这个可以通过资本并购整合的市场，因为这个是可以依靠资本实力去决定胜负的。

而类似爱尔眼科这种专科连锁，它是既需要有一定的专业能力，又需要资本运作的能力，而类似大型三甲医院这种，是很难复制的，只能做强本院去做品牌输出。 

总结：当下虽然还是面临境外的输出，一季度业绩的波动，还有政策是不是还有一些边际变化，但是长线来看，我们觉得医药的投资还是非常有魅力的，因为：

第1，它是一个长坡厚雪的这样的一个赛道，历史上持续稳定增长的公司非常多；

第2，它是一个异质化的这样的一个赛道，东边不亮西边亮，其中有很多细分领域，每年都不乏一些牛股；

第3，它是一个专业化的赛道，因为医药行业是一个基本面驱动，同时又需要很多创新的点，医药行业的投资的专业性跟TMT某些领域不分上下，需要投资人要么把自己变成专业的人士，要么把钱交给专业的机构去做长线投资。

Q&A

Q：根据我个人与部分美国FDA官员的交流，国内所谓的创新药，他们认为大部分me too都达不到，更不用说me better了。徐总怎么看国内创新药的实际水平？在外企原研专利药加速国内上市和谈判进入医保的背景下国内上市和谈判进入医保的背景下，国内创新药除了销售能力，还有什么竞争力？

徐佳熹：在我看来这个问题并不是很尖锐，我们需要来看多年前我们是处在一个什么样的状况。

我记得麦肯锡出过一个报告大概在7-8年前，它当时把全球的创新药做了一个分类，第一梯队是美国，就一个国家，贡献度大概在50%左右；第二梯队是法国、英国、德国、瑞士、日本，贡献度大概在5%-15%之间；中国当时在第三梯队，贡献度在1%-5%，包括了韩国、新加坡、以色列等等一系列的国家。

现在，按照最新测算的贡献度来看，中国是已经进入了第二梯队，我们是贡献度超过5%了。我们和美国的差距大不大，其实很大，但是这些年我们的进步大不大，其实也很大。

其次，我们还有一个优势，就是价格。PD1抑制剂的年用量价格在海外是10万美金，美国欧洲厂的都是这样一个价格水平，我们国产的谈判下来可以降到9万人民币，这样的价格水平在全球还有第二个地方有吗？没有了。

而且，我相信这9万块钱不是终点，我们未来还能做到更便宜。所以我们能用相对合理的价格去满足患者的需求。

Q：如何看CRO和疫苗行业现在的估值？何时会是比较好的切入点？

徐佳熹：先说CRO这一块吧，一季度方面，订单不是有很大影响，但是当期的收入确认是会有一些影响，CDMO是会有一些物流上的影响，CRO尤其是临床CRO这块是会有医院端诊疗秩序的影响导致患者的入住和跟踪，导致收入确认延后的可能性。

从长期来看，整个消费和创新两条线方向是不变的，等国际上金融动荡结束后，国内尤其是创新药的投入还是会继续的。

加上本次是由于医药相关的事件导致的，全球这么多药企，还没有看到一个特效药，那大家说，为满足的医疗需求有没有，这是明确的。

布局的时点，一个是看海外资本市场的波动，一个是看国内医院秩序恢复的情况，二季度后会有布局的时点吧。

Q：请教下，虽然迈瑞的收入体量很小，但是市值上，已经可以排在全球10名左右，怎么看业务和市值的匹配度？

徐佳熹：嗯，其实这个话您可以问到所有的中国的头部的这个这些功能，其实迈瑞在全球来看它的收入跟它的市值其实也是市值的在前面，那么药明康德也是市值会在前面，这是对于所有中国的这种核心资产的一个业务的溢价劳动成果。

但这种意见我觉得有它的合理性，因为第1个的话，这种标的其实在中国市场当中非常稀缺；第2个的话，其实从历史的经验来看，他们的发展速度的确比海外要快，我们如果去看国外的这些医疗器械企业，他们在高成长期的时候30倍40倍乃至更高的是50倍的时候也不是没有，那么我们现在无非是比他们晚了20年去经历这样的一个时间，所以我觉得这是整体的来看，的确我不能说这些标的估值便宜，但是我们觉得它高估值还是有它合理的，谢谢。

Q：请教药品采集扩面及价格联动对零售药店的影响？药店会挥别高毛利，进入新平价时代，甚至会「战略性亏损」？

徐佳熹：我觉得目前来看的话，因为因为数量其实还不是特别多嘛，因为大家可以看到最近一段时间，这个第1批25个品种，然后这个这个水平其实量其实不是特别大，第2批的这个量的总体来说，占到药店处方药的这个销售额其实也不是非常大的。

我们认为，可能对于药店的收入端也是影响，可能会低于5%，然后对于利润的影响可能会比收入端的影响更低，因为大家知道药店并不靠这些品种去盈利，那么更多的是一些导流品种，也就是处方药，更多的是扮演的一个保留品种的角色。

那从这个长期来看，我们觉得这个影响幅度会越来越大，但是呢，药店也会开发出来自己的新的一些盈利模式吧，特别是，就比如说处方药后续如果接通医保系统的话，那有没有可能以咨询费的这种形式；或者你付一些药店服务费这样的形式去赚钱，那么我总体来觉得，处方药不应该是药店赚钱的主要的品种，现在不是以后我倾向于认为，应该也不是最主要的品种。

编辑/Jeffy