滔搏(6110.HK)：规模优势、科技赋能、品牌效应铸就滔搏护城河，首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.96 港元

原标题：滔搏(6110.HK)：规模优势、科技赋能、品牌效应铸就滔搏护城河，首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.96 港元 来源：格隆汇

目标价：11.96 港元

核心观点： （本文如无特殊说明，货币单位均为人民币）

 滔搏拥有全国最大的运动鞋服零售网络。滔搏是中国最大运动鞋服零售 商、耐克中国第一大经销商、阿迪全球第一大经销商, 18 年中国市占率 15.9%居第一，收入 325.6 亿元，06-18 年 CAGR28.8%，其中 80%+为 耐克/阿迪。模式直营为主，截至 19 年 9 月 25 日直营店数占比 81%。 

 规模优势、科技赋能、品牌效应铸就滔搏护城河。 

（1）规模优势：体现 在终端门店总数第一(截至 19 年 9 月 25 日直营及经销门店 10329 家)， 优质地段获取能力(庞大数据带来的筛选能力)，业主分成制带来租金优 惠(19H1 租金费率 10.97%)，强经销商管控(掌握库存/销售数据)，资金 优势及 O2O 库存打通。 

（2）科技赋能：线下实时分析消费者行为不断 微调经营策略，线上通过高附加值会员制(如国际足球明星见面会)等强 化消费者粘性。 

（3）品牌效应：体现在 18 年耐克/阿迪广告费均过百亿 元，远超其他运动品牌，并签约了我国最受欢迎的篮球/足球头部赛事的 官方合作和头部球队/球员。如 NBA 官方合作只签约了耐克；18 届世界 杯 32 支球队阿迪签约 12 支，耐克签约 10 支。三大护城河带来 18 年 滔搏存货周转 102 天，零售店均 380 万元/年，均稳居业内第一。 

 借鉴 Foot Locker 发展历程。从收入增速角度，滔搏可能进入稳健增长 期。借鉴 FL 的发展，我们认为（1）滔搏与品牌商的合作有望强化；（ 2） 滔搏并购和电商提升空间较大；（3）FL 复苏期由坪效提升主导，指引滔 搏未来增长主线。 

 19-21 年 EPS 为 0.41/0.46/0.55 元/股。预计 19-21 年滔搏收入 355.6/389.4/457.4 亿 元 ， YOY+9.2%/9.5%/17.5% ； 归 母 净 利 润 25.3/28.3/34.1 亿元，YOY+14.8%/12.1%/20.3%。使用 DCF 估值法， 滔搏合理价值为 11.96 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 

 风险提示。消费升级低于预期，疫情打击线下消费等。