金山软件(03888)推进金山云上市，凸显优质盈利能力

原标题：金山软件(03888)推进金山云上市，凸显优质盈利能力 来源：中信证券

公司三大板块顺利发展：办公软件投入持续营收增速有望接近40%，2020年迎来大机遇期；网络游戏逐渐企稳，预计未来稳中有升；金山云高增长，亏损率收窄，全行业云化不断深入推进。拟于2020年美股上市。伴随着云业务IPO不再并表，公司核心业务盈利能力与优质现金流价值或将被重新认知。预测2019-2021年Non-GAAP EPS0.23/0.61/0.70元。基于分部估值给予6个月目标价33.00港元。重申“买入”评级。

办公软件：持续加大投入各项业务顺利发展，预计2020年收入扩张叠加利润率回升，发展可期。办公软件业务2019年整体顺利发展稳健，我们预计全年年收入增速-40%。其中，受益于会员数量与MAU的长期高速增长，2019年C端会员订阅服务收入估计也保持高增长。截至2019Q3，MAU达3.8亿，会员数达到670万；估计广告业务2019年保持平稳。BG端授权业务受正版化与国产化驱动，2019年收入增长预计超过30%。展望2020年，WPS人员投入或将增加但预计收入扩张带来费用率下降，预计2020-22年营业利润率将逐步上升。

网络游戏：存量游戏2019Q3渐企稳，2020年“3+3”计划多款新游并行，整体有望稳中有升。随着西山居端转手不断推进、多款手游陆续推出，游戏业务方面从2019年Q3开始环比企稳，估计全年收入下跌不到10%。公司2020年将推进“3+3”计划：其中目前已获版号的《剑侠情缘2：剑歌行》、《魔域3D》、《卧龙吟》三款新品类游戏有望在年内发布，推动2020年游戏业务进一步增长，整体游戏业务预计将保持稳中有升态势。

金山云：收入高成长，亏损率逐步收窄；分拆上市持续推进有望优化凸显核心业务盈利能力。2019年云业务全年营收增速有望超过70%，亏损率较2018年收窄10%以上。不断开拓全行业解决方案，视频云占比提升，政务金融持续开拓，与WPS协同也将着力。若2020年完成美股上市，云业务或将不再并表，从而有望显著优化金山软件的收入结构、毛利率、营业利润率、净利率等核心指标。

公司：整体价值提升，迎来盈利拐点。受益于办公软件业务高速增长与长远空间、网络游戏业务逐渐企稳回升以及金山云业务若美股上市成功或将不再并表，预计公司2020年将迎来盈利拐点，整体盈利能力、成长性、优质现金流价值得到凸显提升。同时，考虑到剥离后公司表内各块业务均处于盈利状态，优质金流造血能力、充裕的存量现金支撑下，公司未来长期持续的分红潜力将有望进一步吸引投资者布局。

投资建议：我们看好公司比肩微软的业务体系和云业务广阔前景，云业务料将成为后续成长核心引擎；考虑到2019年的股息支付和减值压力，小幅调整公司2019-21年Non-GAAP净利润预测为3.12/8.35/9.59亿元(原预测为4.62/8.14/9.3亿元)，对应GAAP净利润预测-10.83/6.20/7.08亿元，Non-GAAP EPS预测0.23/0.61/0.70元。公司作为最被低估的核心云标的，持续成长已开启。基于分部估值给予6个月目标价33.00港元。重申“买入”评级。

金山软件(03888)推进金山云上市，凸显优质盈利能力