锦欣生殖(1951.HK)：打造全球领先的辅助生殖医疗集团，首次给予“买入”评级，目标价 15.0 港元

原标题：锦欣生殖(1951.HK)：打造全球领先的辅助生殖医疗集团，首次给予“买入”评级，目标价 15.0 港元 来源：格隆汇

机构：招商银行

目标价：15.0 港元

锦欣生殖在中国和美国辅助生殖行业中处于领先地位，其内生增长强劲，并有丰 富的并购机会。我们首次覆盖锦欣生殖，给予其买入评级，目标价 15.0港元。按 照 2018 年治疗周期数计，锦欣在中国私立辅助生殖医疗机构中排名第一，在美 国西部辅助生殖市场中也位居第一。

 受益于辅助生殖需求的快速增长。不孕不育在全球变得越来越普遍，全球不 孕不育发病率从 1997 年的 11.0%增加到 2018 年的 15.4%，这主要由平均生 育年龄推迟、不健康的生活方式、环境污染等引起。根据弗若斯特沙利文 (F&S)的数据，中国的辅助生殖治疗渗透率将从 2018 年的 7.1%（美国的渗透 率同期为 30.2%）提高到 2023 年的 9.2%。由于不孕不育患病率上升、二孩 政策刺激、辅助生殖治疗渗透率提升、患者支付能力改善以及辅助生殖技术的 不断进步，F&S预测中国辅助生殖市场将于 2023年达到 496亿人民币，对应 2018-23E的复合年增长率为 14.5%。 

 通过并购巩固行业领先地位。辅助生殖医疗牌照在中国是严格受限的，截至 2018年底，全国仅发放了498张辅助生殖牌照，其中50张牌照由私立医疗机 构拥有。截至 2019 年 6月 30 日，公司在手现金高达 31 亿人民币，为未来收 购提供了充足的资金。我们认为公司会审慎地选择并购目标，主要选择 1线或 超 2线城市的私立辅助生殖医疗机构，同时会综合考虑并购标的估值、管理团 队、地理位置以及与公司现有业务的协同效应。 

 积极扩张海外业务，加强与本土业务协同。自从 2019 年收购位于美国加州的 HRC Management 以来，公司有能力为中美两国患者提供多元化的服务，例 如商业化性别检测、买卖配子、代孕等。公司未来计划在美国收购代孕机构、 卵子捐赠机构、胚胎学实验室等，以进一步扩大辅助生殖业务的服务范围。此 外，东南亚地区服务成本相对较低以及宽松的监管环境，因此也是辅助生殖医 疗旅游的热门目的地。我们认为，公司将积极寻找在东南亚的并购机会，以满 足中国患者多样化的需求。 

 首次给予“买入”评级，目标价 15.0 港元。在中美两国强劲的生殖医疗需求推 动下及公司产能扩张的支持下，我们预计公司 18-21 财年 ARS/管理服务费/辅 助医疗及设施服务收入的复合年增长率将达到 18%/ 119%/ 27%。我们预计， 在 18-21 财年，公司收入复合增长率为 36%，经调整的归母净利润复合增长 率为 54%。基于 8 年 DCF 模型（WACC：9.5%，终值增长率：4%），我们 得出目标价 15.0港元。 

 催化剂：收购优质资产；风险：内生增长疲软。