恒安国际：论坛纪要（5）：各板块收入小幅改善，显著复苏或待明年

原标题：恒安国际：论坛纪要（5）：各板块收入小幅改善，显著复苏或待明年 来源：同花顺金融研究中心

中金公司11月11日发布对恒安国际的研报，摘要如下：

公司近况

我们近期邀请恒安国际管理层参加了中金北京投资策略会，与投资人进行了深入交流。

评论

卫生巾板块收入跌幅收窄，但料全年难以实现正增长。管理层表示3Q19卫生巾收入降幅较1H19收窄，其中传统渠道降幅由1H1910%以上收窄至个位数，现代渠道保持中个位数增长，而3Q19电商渠道增速较1H19的20%有所放缓，主要由于此前线上与线下产品同质化影响线下渠道价盘与经销商信心，公司于6-8月主动暂缓电商销售，8月在包装、规格上与线下进行区隔后重启线上销售，目前线上销售与线下经销商进货都已趋于稳定。公司预计4季度卫生巾销售情况将持续改善，但全年实现正增长仍有难度。我们预计在渠道假货和线上同质化竞争影响消除后，卫生巾明年销售有望在今年低基数基础上实现恢复性增长。

纸巾增长加速，纸尿裤跌幅收窄。管理层表示3Q19纸巾收入录得良好增长，主要由于1）高端产品增长强劲，如湿纸巾增速超过10%、竹π翻倍增长，当前两者合计占比10%左右；2）费用投入加大，当前纸浆价格处于低位，公司通过买赠等促销方式回吐去年卷纸提价。虽然3Q19大规模价格战尚未发现，我们认为在纸浆价格低迷背景下4Q19竞争有望进一步加剧，或将抬升公司费用率。管理层表示3Q19纸尿裤跌幅继续收窄，主要由于电商和高端产品收入占比提升，目前电商收入占比升至40%，Qmo占比升至10%。我们预计纸尿裤板块收入增长有望最早于明年回正。

全年利润率回升幅度或低于此前预期。虽然由于纸浆价格下行及去年纸巾毛利率低基数，全年纸巾毛利率或有显著回升，但考虑纸巾占公司毛利仅1/3左右且全年毛利率较低（15%左右）的其他业务收入占比有望大幅提升，或影响全年公司毛利率复苏幅度。同时考虑纸巾板块2H19加大费用投入、卫生巾板块由于收入增速下行广告及促销投入增加导致费用率提升，我们预计公司全年利润率回升幅度或低于此前预期。

估值建议

公司股价当前交易在14.8倍/13.6倍2019/20年市盈率。我们维持公司盈利预测和68.5港币的目标价不变，对应18.6/17.1倍2019/20年市盈率和27%的股价上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

纸巾市场价格竞争加剧；卫生巾复苏幅度慢于预期。