盘点港股K12教育板块，为什么卓越教育集团（3978.HK）更值得投资?

原标题：盘点港股K12教育板块，为什么卓越教育集团（3978.HK）更值得投资? 来源：市值那点事

目前，港股教育板块主要以传统的民办学前教育、基础教育和高等教育机构为主。2016年11月，随着新《民促法》经审议正式通过，教育资产证券化扫清了障碍。赴港上市也随后火热起来，2017年开始教育股IPO猛然多起来，当年上市5家；2018年上市7家。

2018年底，以学历教育为主的港股教育板块迎来了第一家K12（小学至高中）课外辅导教育企业——卓越教育集团。到了2019年，港股教育板块更加逐渐多元化。除了学历教育外，在线教育、职业教育、K12教育皆有登陆港股主板。

由于教育资产往往拥有基本面优质、盈利模式清晰且盈利能力强等特点，从而表现出良好的防御性，具有极佳的配置价值。因此这类公司成为了投资者眼中的“香饽饽”。

沉稳的华南“教培王”，卓越教育到底有哪些“护城河”

如果拿武侠小说的套路来打比方，卓越教育显然不属于那种招招凌厉的外家拳法，而是内力深厚、一剑封喉的武林高手。

近年来，在民办教育鼓励政策及二胎政策等因素的共同作用下，当今国内K12课外辅导市场相当火热。公开资料显示，卓越教育成立于1997年，主要为小学到高中学段的孩子提供辅导学业课程。

21年来，卓越教育一直深耕华南地区市场，不断发展壮大。按照2017年招生人次及收益计算，卓越教育目前已成为华南地区第一、全国前五大的K12课外教育服务提供商，而且形成了坚固的“护城河”。

长久以来，因为中高考等升学考试的存在，学生步入中学阶段后，追求升学率成为整个市场的刚需，从而导致家长对学费变化的敏感度大幅降低。庞大的市场需求是公司发展的基石。

营收持续增长，想象空间极大

分析一家公司，投资者最关心的是其盈利模式的可持续性。对于卓越教育而言，经营与盈利模式均非常清晰。

在K12教育培训板块，去年K12教培行业迎来大面积合规整改，经过全国摸底排查后K12领域的合规风险已相对较小。且合规政策长期利好头部企业。就港股来说，主要是K12华南五虎中的卓越与思考乐在竞争。相比于思考乐，卓越无论在体量还是上市时间上，都已经呈现出明显优势。

今年上半年，卓越教育完成营收8.67亿元，同比增长20%；毛利3.59亿元，同比增长17.3%。而同一赛道上另一家上市公司的思考乐教育，上半年营收仅2.95亿元，毛利1.27亿元。

目前卓越教育旗下业务主要分为三大项目：优学项目，采用小班及一对一的形式提高学生成绩；英才项目，主要是课外特别兴趣课程，旨在促进学生的全面发展；全日制备考项目，专门针对初中及高中毕业生，以帮助他们通过中考及高考考入理想的高中及大学。

拆解卓越教育2018年收入结构，优学项目是主要的收入来源，小班辅导和个性化辅导的比例为8:6。其余项目占比低于15%。公立学校中，一个老师对应五十多个学生是最常见的现象，做不到因人而异，因材施教。无疑说明，小班模式或者一对多、一对一的模式最被市场所认可。

持续加强科技研发和教学投入，重视教育质量

卓越教育目前所有的课程材料均属自行设计及研发。与此同时，2019年半年报显示，公司组建582人的内部研发团队，研发开支0.82亿元，研发开支占比为9.5%。

近年来，根据教育科技发展趋势，卓越教育建立了EES系统,以科技引领教育服务,运用可视化平台实现教学活动及教学管理数字化。E-Education System(EES),是一个集教学内容、产品研发及教学管理、家校互动的综合教学系统,实现了教学活动标准化，教学管理信息化和数据化。

对于教研人员,可以通过该系统研发标准化的教学产品;对于区域/分校,基于产品中心的标准化产品,根据本地教学需求,灵活调整成课程产品;对于老师,可以提供丰富的配套资源,让老师有更多精力探索对教学内容的阐述;对于家长,可以利用系统实现与老师的沟通互动。这样可以让老师更聚焦精力在教研方面,通过科技给用户提供服务。

2019年半年报显示，全职教师为3271名，与去年底（3242名）持平，但营收增长了20.0%。在保持优质师资数量稳定增长的同时，公司的教师忠诚度同样保持着较高水平。

为了更好的提升师资水平，卓越教育成立了培训老师的企业大学“卓越大学”,提供系统的教师培训,为教师提供综合培训计划,并建立了一星到五星的老师晋升体系。

重视教育质量的理念，来源于该公司的三位创始人全部都出自教育世家。对教学质量的坚持，使得公司在很少投入广告的情况下，通过口碑营销为卓越在华南地区家长中树立了良好的形象。通过卓越教育披露的财务报告，不难发现，卓越的营销费用仅有7%，还一直保持在较低水平，远低于行业动辄10%、20%的水平。

深耕大湾区，未来三年新增150间培训中心

目前，整个 K12 课外教育的市场较为分散，未来仍然有较大的增长空间。

据弗若斯特沙利文（Frost＆ Sullivan）统计，目前全国K12课外教育服务市场高度分散，2017年中国课外教育服务市场总规模为3931亿元。按收益计算，全国排名前5位的企业占K12课外教育市场的4.7%，分别为新东方、好未来、学大教育、精锐教育、卓越教育。其中卓越教育是华南地区占比最高的课外辅导企业，占全国市场份额约为0.3%。

在2019年上半年，卓越教育全国新开30间培训中心，总量达到共有260间。这些培训中心主要分布在大湾区的主要城市，招生人次为34.32万，同比增长18.7%，总辅导课时为673.72万课时，同比增长12.2%，学生保有率从去年同期的74.5%提高至80.4%。

根据卓越教育披露的数据，新开设中心的利用率一般需要3年左右的时间进行提升。而卓越教育已计划从2018年至2020年每年开设50家教育中心，单位中心一年可以容纳 2400-3000人，全部 150 间教育中心总人次36万至45万人。

从宏观环境上来看，广东省作为一个人口大省及人口净流入省份，其本身的人口自然增长率远超全国平均水平。同时，在人均 GDP 及人口结构方面在全国范围内均具备优势。根据弗若斯特沙利文（Frost＆ Sullivan）的数据，2018年广东省参加K12课外辅导的学生人数为550万， 仅占广东省接受 K12 常规教育学生人数的28%，普及率低于2017年一线城市的62.9%。随着市场渗透率的提高，未来卓越教育将有很大的一部分利润空间。

巩固大语文竞争力，坐拥时代红利

从今年秋季开学起，全国义务教育阶段中小学的《语文》《历史》《道德与法治》三个科目，将全部统一使用由教育部组织编写的教材。在新的高考制度下，数学、英语的难度有所下降，只有语文的广度、难度提升，语文的地位急剧提升。

语文的特征导致了重在积累，难在速成，语文地位的变化可能带来教培行业的重大变化。2019年7月，卓越与北京师范大学文学院合作成立卓越教育研究中心，北京师范大学文学院在全国同类学科中一直保持着领先的水平，中文学科是全国首批一级学科国家重点学科，通过联盟北师大，对于建立更科学的课程体系会更有优势，同时通过多种营销活动推广卓越语文、卓越大语文两大语文产品。

这里可能就存在一个时代性的红利，基于国家整体教育偏好的转移，减少奥数等竞赛类的内容，鼓励中华传统文化的语文，语文这个科目可能会出现时代性的系统红利。作为全国唯一一家有两套语文体系的公司，在语文崛起的转轨期可能会出现差异化的竞争优势。

目前，卓越教育正从品牌、产品及营销层面打造“强语文”产品，与国内高校合作为两大语文产品背书，中华少年荟活动为出口提升口碑，设计围绕年度传统中国文化节开展的营销活动、举办大师讲坛等系列活动推广两大语文产品。

小结：卓越教育得益于教培行业增长红利 估值有待进一步提升

目前港股教育板块的上市企业主要以学历教育业务为主，这类企业往往都属于重资产型，其招生及价格都会受到政府的约束。相比于这类企业，卓越教育作为K12课外辅导公司，属于轻资产型，其市场化程度更高。而对比其它K12教育培训企业，卓越教育以区域市场占有率、小班教学模式以及强语文等，形成了自己的护城河。

目前，卓越教育的市盈率为27倍。但是实际上2019年上半年因网校投入对税后利润影响2580万元，还有会计准则变更对利润的影响750万元，若剔除以上因素，整体的市盈率会更低。对比同行业CR2，好未来254亿美元的市值(1936亿港元)，PE是87倍；新东方191亿美元市值(约1498亿港元)，PE近80倍。市场能够给CR2较高的估值，得益于在教培行业增长红利下，公司业务扩张和招生人数攀升带来的业绩预期。

未来中国家庭的人均教育支出会越来越高，教培市场整体依旧处于增长期。在这些大背景下，拥有20多年教育运营经验的卓越教育，亦将持续受益行业红利。