雅生活服务:龙腾虎跃

原标题：雅生活服务:龙腾虎跃 来源：招银国际

进入头部集团。中民物业及新中民物业是中国最大的物业管理企业之一,拥有在管面积1.91亿平。完成交易后,雅生活的在管面积将超越4亿平(2019上半年:2.11亿平)。我们认为,业务规模跃升使得雅生活跻身行业头部,有助提升公司估值。

旗下多个知名品牌,全面覆盖物业管理行业。中民物业及新中民物业先前收购多家领先物业管理公司,成为这些公司的控股公司或战略投资者。中民物业主要通过其7间子公司和5间联营公司经营物业管理业务,而每间公司都有自己的品牌和管理团队。新中民物业透过上海科锐经营物业管理业务。(i)这些物业管理公司覆盖28个省、市及自治区,涉足123个城市。34%在管面积位于长三角,24%在山东半岛,20%位处四川重庆,4%在深圳。(ii)在1.91亿平收购在管面积中,32%为住宅项目,18%是商业/办公室项目,而剩下50%属于公共项目。因此,此次收购将令雅生活的项目类型得到扩充,使其得以快速进入非住宅类的细分市场。

以集团形式扩张。在项目收购完成后,雅生活在区域布局以及项目类型的覆盖更加全面,加上每间子公司和每个重点城市都有经验丰富的团队,收购目标公司后可以大幅提高雅生活的拓展能力。雅生活将会以多品牌的集团形式扩展第三方项目,成为一家提供全面物业服务的物业管理平台。

短期侧重整合;长远强调内生增长。由于目标公司是一家大型物业管理控股公司,其规模与雅生活相若,因此我们认为中民物业及新中民物业和雅生活的合并是公司近期的首要任务。这是一项具有挑战性的工作,需要合理地分配集团资源,建立完善的管理架构以确保运营效率,以及在各子公司之间定立统一的发展策略。我们对合并感到乐观,雅生活在收并购方面经验丰富,且两位重要股东雅居乐和绿地对公司的发展都有很大的支持。20.5亿元人民币的交易额约占公司2019上半年手头现金43.5亿人民币的47%,而1.91亿平的收购面积亦已达到雅生活2019年至2021年的并购目标(目标总面积1.4亿平)。因此,我们预计雅生活未来一段时间在并购方面的活跃程度将有所下降。此外,随着内生增长能力得到提升,我们相信雅生活的发展策略将由并购转为内生增长。

重申为物业管理行业首选。长期以来,雅生活的估值受压主要归因于(i)公司强调收并购作为发展策略,内生增长并没有得到市场关注;(ii)有部分收入来自向开发商提供增值服务,占比较同业平均高;(iii)与一线物业管理公司相比规模相对较小。不过,随着公司收购完成,我们相信雅生活的拓展项目能力将迅速提高;物业管理板块收入大幅上升,从而向开发商提供增值服务所得收入占比降低;雅生活的业务规模迅速扩张,能够全面覆盖物业管理的各细分市场和主要地区。我们认为这些改变将令雅生活成为全新的物业管理平台,公司估值出现重估机会。我们重申雅生活为我们在物业管理行业的首选。我们把估值基础推至2020年,基于18倍目标市盈率,得出目标价25.89港元。维持买入评级。