中国旭阳集团(01907)焦化行业龙头，轻资产模式扩张助成长

原标题：中国旭阳集团(01907)焦化行业龙头，轻资产模式扩张助成长 来源：中泰证券

投资要点

公司概况：全球最大的独立焦炭生产商，纵向一体化高效生产。截至2018年底，公司运营的焦炭产能784万吨/年(包括本部392万吨/年，持股45%的中煤旭阳392万吨/年)，是全球最大的独立焦炭生产商。公司业务模式基于纵向一体化生产链，对原材料和副产品实现了充分循环利用，业务主要包括焦炭及焦化产品、精细化工产品、贸易、运营管理服务等四个分部，其中前两者是公司主要的收入和利润来源。2016-2018三年内，焦炭及焦化产品收入/毛利占比平均为43%、62%，精细化工产品收入/毛利占比平均为43%、33%。

焦化行业去产能：政策持续发酵，2020年主要看山东、江苏和河北。截至2018年底，4.3米焦炉产能占比仍高达44.63%。根据各地去产能政策研究，我们认为2020年底及之前，行业去产能主要集中在江苏、河北和山东等三省份，江苏预计净淘汰产能约1800万吨，河北1000万吨，山东1686万吨，合计约4500万吨左右，约占全国总产能8%，如果政策得到贯彻执行，这将有效改善行业供需格局，提升行业长期盈利能力，促进行业中长期健康有序发展。

公司焦炭业务：规模优势明显，盈利能力强劲。公司拥有焦炭权益产能为568万吨/年，由于具备一体化高效产业链，经营效益高居行业前列。2018年，在9家A股或H股焦炭上市公司中，公司焦炭业务毛利率为23%，高于行业均值19%，单位焦炭毛利为437元/吨，显著高于行业均值366元/吨。根据公司2019年8月和9月份的公告，公司将增资入股内蒙古中燃公司(焦炭90万吨)和逐步收购山东6家化工公司(焦炭产能120万吨)，未来焦炭产能有望进一步扩张。

精细化工产品业务：业务种类丰富，仍是重点发展方向。公司拥有碳材料类化工产品(如煤焦油沥青、工业萘、苯酐、炭黑油、蒽油等)权益产能68万吨/年，醇醚类化工产品(如甲醇、二甲醚等)权益产能73万吨/年，芳烃类化工产品(苯、己内酰胺、甲苯及二甲苯、环己烷等)权益产能为70万吨/年。根据公司规划，精细化工产品业务仍是重点发展领域，公司近期新建了聚酰胺热塑性弹性体(2千吨)项目，计划扩充己内酰胺、环己酮、苯乙烯等产能。

运营管理技术服务：有利于轻资产扩张，是公司未来成长的重要发力点。公司近年来积极拓展运营管理及技术输出服务，2019上半年运营管理服务项目产品焦炭产量19.13万吨，焦油加工量18.99万吨，该项目占总收入比重为5%，毛利占比3%。焦化行业未来几年将进入供需皆低增长的时期，目前行业内依然存在大量低效益的产能，托管经营或兼并重整将是大势所趋，旭阳集团有望通过经营管理方面优势(包括生产技术、环保系统搭建、信息化自动化生产、资金运营管理等)，积极提供运营管理技术服务业务，实现轻资产模式扩张，有利于在保持资产负债率平稳下降的同时提升市场占有率。

盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年实现营业收入211.5/228.4/246.9亿元，同比分别+2.7%、+8.0%、+8.1%，实现归属于母公司股东的净利润分别为21.7/23.6/25.8亿元，同比分别+3.8%、+8.9%、+9.3%，折合EPS分别是0.53/0.58/0.63元/股，当前股价(2019年10月9日收盘价为2.75港币，折合2.479元人民币)对应PE分别为4.7/4.3/3.9倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

中国旭阳集团(01907)焦化行业龙头，轻资产模式扩张助成长