联邦制药(03933)不明朗因素消除,是时候趁低吸纳

联邦制药(03933)不明朗因素消除,是时候趁低吸纳
2019年08月28日 10:25 中国银河国际

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2019上半年业绩优于此前盈喜公告中的指引。6-APA价格可能即将见底,若6-APA价格回升,将带来额外的盈利上升空间。

我们看到胰岛素业务健康发展。预计第二代胰岛素表现将在2019年下半年迎头赶上。

我们将2019/20/21年盈利预测下调7.8%/6.5%/4.5%,主要是下调了中间体和原料药的利润预测。我们的分类加总估值目标价从5.53港元下调至5.2港元(相当于12.9/10.7/9.3倍2019/20/21年市盈率)。

考虑到胰岛素产品前景乐观及为公司带来重估潜力,我们维持「增持」评级。近期催化剂包括:1)甘精胰岛素销售提升速度加快;2)门冬胰岛素注射剂预计将于2020年上半年推出。

2019年上半年业绩优于盈喜指引

期内净利润为2.96亿元人民币,高于8月16日盈喜公告所指引的2.8亿元人民币。如果撇除以下非经营性项目:1)可换股债券衍生工具部分的公允价值收益5,240万元人民币;2)投资性房地产公允价值变动损失9,330万元人民币;3)递延所得税负债转回5,150万元人民币,则2019年上半年经常性净利润为2.98亿元人民币,同比下降25.2%。经常性利润下降主要是由于6-APA价格疲软。由于利润降幅符合预期,因此有助消除短期内不确定性。

第二代胰岛素收入同比增长14.6%至2.87亿元人民币,应该低于预期的同比增长约20%,这可能是由于一些省份竞争加剧和招标进展缓慢。第三代胰岛素收入同比增长184%至8,500万元人民币,超过预期的同比增长约100%。

净债务权益比从2018年底的40%上升至2019年6月底的27%。我们预计,未来净负债率将进一步下降,主要是:1)预计在2019年下半年偿还约8亿元人民币可换股债券,以及2)套现投资物业带来约10亿元人民币现金(两年内分7期支付)。

相信6-APA价格已见底

中间体和原料药占公司2019上半年总营业利润的34%(图2)(2018年上半年为57%)。盈利大幅波动是由于公司6-APA对外销售下降部分缓解了6-APA价格下跌的影响,而阿莫西林原料药的销售额则在2019上半年上升,平均售价维持相对平稳于约190元人民币/公斤。6-APA平均价格(不含增值税)为135元人民币/公斤,而2018年上半年为176元人民币/公斤。价格疲软可能是由于国药集团威奇达药业恢复了500吨/月的供应量。我们预计2019年6-APA价格(不含增值税)维持在约140元人民币/公斤。我们认为当前价格已接近见底,因为整个6-APA行业(即联邦制药、科伦和威奇达)将只录得轻微盈利(管理层还提到,目前的6-APA价格可能已见底,而他们认为下跌空间有限)。我们认为,若6-APA价格未来上涨,将为公司盈利带来巨大的正面影响。

预计第二代胰岛素表现将在下半年迎头赶上

管理层在分析师会议期间保持了第二代胰岛素2019年收入增长20%的指引,意味着2019年下半年将实现约25%同比增长。我们认同此观点,并预计随着第二代胰岛素销售在下半年有更多营销活动,下半年销售将迎头赶上。对于第三代胰岛素甘精胰岛素,随着销售渠道扩张,我们维持2019/20年销售为170/240万元人民币的预测。

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