申万宏源--兆易创新:新需求带动Nor Flash增长,DRAM布局进展平顺【公司研究】

原标题：申万宏源--兆易创新:新需求带动Nor Flash增长,DRAM布局进展平顺【公司研究】 来源：申万宏源

【研究报告内容摘要】

兆易创新稳扎主业,深入布局存储。 兆易创新是国内领先的存储设计厂商,主要产品包括SPI NOR Flash、 2D SLC NAND Flash 及 32bit MCU 等产品。 公司是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业。 董事长朱一明与一致行动人共同持有公司 24.5%的股份,为公司的控股股东。 公司 16-18年不断加大研发费用的投入,从占收入 6.87%逐渐提高到 9.26%。

存储市场空间广阔,公司站稳主业,拓展 DRAM 市场。 根据 Web-Feet Research 数据,2017年全球闪存市场销售总额约为 534亿美元,其中 NOR Flash 产品的全球销售总额约为 25亿美元,公司的全球销售额排名为第五位,市场占有率为 10.5%,前四位为美光、旺宏、赛普拉斯和华邦电。在串行 NOR Flash 产品市场,公司全球销售额排名为第三位,前二位分别为华邦电、旺宏。 公司 2017年与合肥产投签订合作协议,开展工艺制程 19nm存储器的 12英寸晶圆存储器(含 DRAM 等)的研发,拓展存储行业占比最大的业务市场。

19年 4月,公司与合作方签署《可转股债权投资协议》 ,以可转股债权方式投资 3亿元。

下游 TWS 耳机新需求来临,Nor Flash 市场不断增长。 NOR Flash 芯片应用在手机、 PC、DVD、 USB key、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域,应用领域广泛。 AMOLED、 TDDI、汽车电子、 TWS 耳机均为下游客户新增的需求。 NOR 的特点是芯片内执行(XIP,eXecuteIn Place),这样应用程序可以直接在 flash 闪存内运行,不必再把代码读到系统 RAM 中。

优点是可以直接从 FLASH 中运行程序。 因此,AMOLED、 TDDI 预计在 19年能带来超过2亿美金以上的市场需求,同时 TWS 耳机中应用到高阶 NOR FLASH,其中 airpods 2用到一颗 128MB 的 NOR FLASH。我们研判随着 TWS 耳机销量的增加,单一耳机给与 NORFLASH 增长预计接近 1亿美金。

自身优化+产品结构调整助力公司毛利率变化平稳。 公司单季度毛利从 17Q3的高点43.25%调整到 19Q1的 38.48%。 NOR FLASH 产品价格在 18年较大跌幅,公司一方面开发成熟制程的新产品,尤其是针对新型应用,对产品进行特性优化,扩大产品市场份额,消除价格波动的影响,同时高毛利 MCU 的放量,公司整体毛利率稳定在 37%以上。

公司利润逐季恢复,上调公司至“增持”评级。 我们下调公司 2019年净利润从 6.36亿至 4.29亿,新增 2020/2021年的归母净利润为 5.11亿/6.13亿,对应的 EPS 为 1.51元/1.79元/2.15元。采用相对估值法,考虑到公司所处存储行业参与者少,优秀公司更加稀缺,,参考圣邦股份、卓胜微的 19年 PE 均值为 75倍,考虑到公司后续 DRAM 广阔的市场空间,因此,对于目标公司我们给予 2019年 80倍的 PE 估值,对应的公司目标市值为 343.2亿,给予“增持”评级。

风险提示:新需求兑现速度缓慢等。