维达国际(03331)1H19业绩超预期，浆价下行释放盈利弹性

原标题：维达国际(03331)1H19业绩超预期，浆价下行释放盈利弹性 来源：中金公司

1H19业绩超过我们预期

公司公布1H19业绩：收入78.9亿港币，同比升7.6%，剔除汇率影响升13%；净利润4.4亿港币，对应每股盈利0.37港币，同比升5.4%，超过我们和市场预期，主要由于2Q19毛利率改善幅度超出预期，令1H19净利润在高基数下仍实现5.4%的同比提升。

发展趋势

成本端利好充分释放，2H19盈利有望大幅改善。由于全球需求疲弱和厂商库存高企，纸浆价格跌幅超过预期，6月短纤价格跌破550美元/吨(18年6月超过800美元/吨)，利好毛利率续升。2Q19维达毛利率升至30%，6月达31.6%，为近3年历史高位。考虑公司3-4个月纸浆库存，2H19平均成本将进一步降低，2H19毛利率水平大概率高于6月，同时2H18毛利率基数较低仅26.6%，我们测算2H19毛利率至少提升6ppt，带动下半年净利润至少翻倍，全年利润升幅超过40%。

收入增长稳健，下半年聚焦中国区女性护理业务重启。得益于电商和高端产品的强劲增长，公司1H19自然增长1率达13%，其中电商和B2B维持双位数增长，传统渠道亦录得个位数增长。高端产品Tempo和4D系列上半年增速超过70%，合计占纸巾收入比重20%(其中Tempo占比接近10%，1H19中国区增速30%)。我们预计在电商和高端产品驱动下，全年纸巾收入有望维持双位数增长。6月公司重新推出Libresse卫生巾品牌，聚焦高端卫生巾市场，由于短期体量尚小收入贡献有限，但有望提升公司长期增长前景，提供额外收入增长动力。

竞争未见激烈，费用率整体可控。纸浆价格超预期下跌尚未带来上半年竞争的迅速加剧，因为主要竞争对手去年未提价，仍处恢复盈利能力阶段。公司2H19将保持产品价格，并通过调节促销力度方式灵活应对市场竞争。我们预计下半年竞争环境会随小厂复工而适当加剧但不会急剧恶化，因为下半年主要竞争对手仍处于盈利恢复期，另外考虑卫生巾新品推广带来费用投入增加，我们保守预计下半年费用率提升2ppt，整体可控且不改全年增势。

盈利预测与估值

由于毛利率升幅超预期，我们上调20/20年净利润9.1%和11.5%至港币9.14/10.78亿，相应上调目标价10.4%至18.23港元对应23.8倍2019年市盈率和20.2倍2020年市盈率，较当前股价有16.3%的上行空间。当前股价对应20.5倍2019年市盈率和17.4倍2020年市盈率。考虑下半年盈利大幅改善前景，维持跑赢行业评级。

维达国际(03331)1H19业绩超预期，浆价下行释放盈利弹性