中国海外发展(0688.HK)：央企地产龙头，整装再腾飞，首次覆盖给予“买入”评级

机构：国盛证券

历史悠久，实力雄厚地产开发巨擘。公司 1979 年成立于香港，1992 年上市， 拥有 40 年房地产开发与不动产运营管理经验，具备央企和外资双重背景， 控股股东为中国海外集团（中国建筑全资子公司），持股比例为 56%。2018 年公司实现销售合约额 3012.4 亿港元，同比增长 30%，规模排名全国第 7； 归母净利润为 449 亿港元，同比增长 10.1%，经营稳健，盈利能力强。

背靠央企大平台，资源整合协同优势独到。中国建筑集团实力雄厚，基建、 房建、地产全产业链布局，政企资源丰富，集团内协同优势明显，可以共同 出击获取综合性开发项目，为政府提供全方位服务，拿地渠道和方式更加多 样。并且在项目建设过程中集团内上下游产业链互相配合，可以更好的保障 质量、控制成本和进度。在目前优质土地资源向国企央企集中的趋势下，公 司央企背景优势显著，同时外资背景也可满足部分地方政府招商引资需求。

超高盈利，极低杠杆，行业融资收紧更显公司实力。2018 年公司毛利率和 净利率分别为 38.2%/28.6%，期间费用率仅 4.1%，盈利能力极强，净利润 规模行业第一。截至 2018 年公司净负债率 33.7%，远低于其他龙头房企。 公司拥有央企背景，且海外融资渠道通畅，国内外评级机构连续多年给予公 司行业内最高投资评级，基于低负债率、高信用评级以及充裕的在手资金， 在行业融资环境收紧的情况下公司融资成本具备极大优势。 管理与激励机制理顺，整装再腾飞。2006 年至 2011 年发展迅速，规模曾排 名第二，但 2012 年-2017 年间由于人事调整及经营策略等因素，销售大幅 放缓，规模被同期大力布局三四线城市的碧桂园、恒大等公司反超，排名掉 至全国第 7。2017 年颜建国回归中海地产出任总裁，今年 3 月全面负责中 海外发展集团业务，管理构架基本调整完毕。同时中海于去年 6 月推出核心 员工的股权激励计划，彰显发展信心，呈现积极扩张新面貌。2018 年公司 销售金额增长 30%，重回高增长区间，2019 年 1-6 月销售增长 29%，增速 排名前十房企第一位。公司土地储备充裕，截至 2018 年末，中海集团（含 宏洋）土地储备 9144 万平方米，一二线城市占比 76%，保障未来稳健增长。 我们判断中海地产中期向上拐点已现，未来表现有望超预期。

加快商业物业步伐，物管业务高品质发展。公司商业物业整体经营规模位居 行业前列，计划 2020 年商业物业总收入超过 50 亿港元，并且在 2023 年实 现 100 亿港元目标，成为推动公司业绩的又一增长点。公司拆分旗下物管公 司中海物业单独上市，以定位高端、服务品质突出著称，协助提升公司地产 品牌价值 投资建议：预测公司 2019-2021 年归母净利润分别为 517/589/664 亿港元， 同比增长15%/14%/13%，对应EPS分别为4.71/5.38/6.06港元（2018-2021 年 CAGR 13.9%），当前股价对应 PE 分别为 6.0/5.3/4.7 倍，公司经营拐点 向上，盈利能力突出，央企背景经营风险低，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：地产调控风险，融资能力下降风险，盈利能力下滑风险等。