打新开门红之后，中梁控股值得长期持有吗？

原标题：打新开门红之后，中梁控股值得长期持有吗？ 来源：牛牛圈

来源：牛牛圈

作者：时与

2019年7月16日，中梁控股（2772.HK）成功登陆港交所，发行价为5.55港元，上市首日最高涨幅12%，截至收盘涨7.21%。中梁控股是近9年来上市的房企中规模最大的一家，它的成功上市，也意味着当前千亿房企俱乐部全体成员都已经登陆资本市场。

从IPO首日走势来看，中梁的表现算是可圈可点，而从中长期的基本面分析来看，中梁主要看点有哪些，有没有投资价值呢？一、快速增长：三年从百亿到千亿

我国房地产行业正在经历从成长期降速到成熟期的转折，这是一个调整与改变的时代，充满着危于机。一方面，已经取得绝对领先的龙头房企将在行业趋紧的环境中占据融资、品牌以及运营的优势，自我增长的同时也会有越来越多整合并购的机会，强者大概率会恒强。另一方面，还未找准定位的中小房企面临的压力将会越来越大，减少的机会、趋紧的政策、更大的竞争，它们面临的将是不进则退的残酷现实。

房地产行业几乎全员赚钱的红利时代已经过去，对于中小房企而言，要想「活下去」，就要尽快找准自己的定位，形成自己的优势。中梁控股选择的路，是以最快的速度进入千亿房企的行列，建立规模优势。

从百亿销售到千亿规模，中梁只花了两年。2016年中梁的合同销售为190亿元，2018年则达到1015亿元，年复合增长率达到131%。2019年前4月，中梁的合同销售额为377亿元，已然接近2016年全年的一倍。

2015年，中梁在三四线高库存的背景下，选择继续低成本获取大量土地，下沉三四线。同时推进高周转策略，严格管控现金流。这一策略组合的顺利推行使得中梁成功享受了三四线崛起的红利，周转效率之高、增速之快也使其获得「小碧桂园」的称号。

而如果拨开三四线和快周转的表象，中梁的成功在于两点：

1）对现金流的严格把控，从融资、销售到回款再投资。对于高周转的常见误解是「激进」，高杠杆高风险换来高增长。其实不然，碧桂园式的高周转强调的是房地产开发零售化，适当的杠杆加上资金随着标准化生产的货物的快速流转，推进整体效率的提升。换句话说，这是通过投资买地水平、建设生产能力以及操盘回款的效率，把原本压在资金侧的压力转移出来。因此可以看到，碧桂园的净负债率也并不是很高，同时中梁在17年该模式跑通以来，杠杆也是降得很快。（详见第二部分）

2）成功搭建适应规模迅速扩张的组织架构和激励制度。2016到2018短短两年间，中梁旗下的公司数量从2016年12月31日的223家增至截至2018年12月31日的839家，同期内员工人数由截至2016年12月31日的2,100人以上增至截至2018年12月31日的12,500人以上。规模迅速扩张，效率同步提升。中梁的秘籍是放权与结果导向的「阿米巴」模式——精总部、强一线、小组织。「阿米巴组织」的每个单位组织于运行期间都拥有足够的自主权，激励则是以结果为导向来评估利益分享，平衡权力的同时提高参与积极性。二、财务改善：杠杆水平日益健康

行业转折之下，迅速扩张达到优势规模固然重要，面对趋严的融资环境，改善财务防止暴雷也同样重要。对于中梁而言，过去三年不仅是规模扩张的关键时点，同时也是降杠杆、控风险的紧要关头。

2016年底，中梁控股的净负债率达到1790%的高危水平，已经到了摇摇欲坠的程度。然而得益于其后两年业绩的大幅度改善，以及对现金流的严格把控，中梁实现了业绩规模、资产规模大幅度提升的同时，其净负债率也在短时间内从1790%降到2018年末的58%。

具体来看，2016年到2018年，盈利大规模兑现的中梁实现净资产由6.5亿到67.5亿的飞跃，与此同时，其未偿还借贷总额仅由2016年底的202.3亿增长到270.1亿元。由此也印证了前面所提的观点，高周转资金在货物之间快速流转，它的本质是降杠杆、控风险的。

但财务风险值得更高程度的警惕，尤其是当下监管层对于房地产融资越来越严格的背景之下。我们详细拆分了中梁目前负债的结构和细分项，以便更直接地跟踪其变化。

根据招股书，中梁控股的融资渠道较为完善，包括内部产生现金流量，以及外部融资如商业银行借款、信托贷款、资产管理安排、其他来自第三方的借款、非控股股东注资、来自受最终控股股东控制公司的垫款以及来自附属公司非控股股东的垫款。

从边际变化来看，首先，中梁在招股书中明确表示，上市之后将不再依赖来自最终控股股东的融资来源。过去三年，中梁收购土地所涉及的出让金总额及收购成本中，有7%的资金源自最终控股股东的垫款。上市之后，预期此部分将由其他融资渠道所替代。

其次，近期监管层约谈超20家信托公司，收紧房地产企业的信托融资，政策变化不可避免会给中梁的信托贷款带来压力。根据统计，截至2019年4月30日，中梁的借贷总额为261.52亿元，其中，来自信托贷款的总金额为98.28亿元，占比37.58%。在房地产信托规模增速受到控制的背景之下，中梁在信托融资这个渠道的可拓展性将会有所降低。

最后，成功在港股上市，除了IPO阶段的初始融资之外，中梁的融资渠道也得到进一步的完善。一方面，其增加了增发、配股、优先股等等多品种的权益融资工具可供使用；另一方面，港股上市公司的身份也有利于其在海外发债融资，撬动海外资金。三、前路漫漫：继续追求业绩增长

2016-2018，中梁用两年时间，从百亿规模迅速成长为千亿房企，实现了规模上的相对领先优势。上市获取资金动能之后，下一步会往哪里走呢？

从动态的分析来看，我们认为中梁接下来仍旧会致力于开发业务，继续追求规模提升与业绩增长。多元化业务的拓展更多只是辅助、协同性质，暂未进入中梁的战略层面。

从收入结构来看，2016年至2018年底，中梁的收入构成变化不大。物业销售占比高达99.3%，管理咨询服务0.7%。对于中梁（上市公司主体）而言，物业管理业务已经完全拆分出去，而刚开始不久的商业地产业务所占份额仍然非常小。

商业地产作为回报期更长、回报率预期稳定提升的包租公业务，也是目前诸多房企拓展新业务的一个方向。不过，对于中梁而言，其暂时只是作为开发业务的配套设施的存在。根据招股书，中梁从事开发和运营商业物业的时间并不长，目前仅有十个处于不同开发阶段的投资物业项目，其中有两个项目于2018年下半年开始确认收入。从2019年4月底最新的土储数据来看，中梁的商业用地储备占比仍然非常低，暂时没有大力发展的迹象。

至于开发业务的进一步动态，我们认为中梁在回归一二线的同时，也会继续保持对经筛选的三四线城市的投入，边际变化可以从最新的土地储备结构以及一些公开信息中窥探一二。

从中梁最新的土地储备区域分布来看，长三角地区以及中西部经济圈占据超过76%的土地储备，是中梁的重点发展区域。与此同时，全国化布局战略实施以来，中梁在其他三大经济圈也都有所布局。截至2019年4月，中梁合计覆盖全国23个省市的124个城市，其中土储面积占比前五的省份分别为浙江省（21.1%)、江苏省（16.0%）、江西省（9.4%）、安徽省（8.3%）和河南省（7.1%）。

总体而言，中梁目前在一些城市建立了规模和先发优势，同时也实现了广布局，为可能到来的战略转移做了前期铺垫。毕竟三四线棚改红利已经快速熄火，接下来要考验的，仍旧是城市战略布局的眼光以及速度和质量。过去的中梁成功了，未来的中梁会如何呢？

（图片资料来源：招股书，时与制图）

编辑/Phoebe