当初疯抢小米融资份额,如今24家投资人最高亏了4成

当初疯抢小米融资份额,如今24家投资人最高亏了4成
2019年07月12日 18:50 苏说财经

原标题:当初疯抢小米融资份额,如今24家投资人最高亏了4成 来源:苏说财经

作者:陶仔,编辑:苏文

小米的估值是个谜!

上市之前,小米是独角兽,估值吹到了1000亿美元。准备上市时,先放风2000亿美元估值试探市场,后来拟以1000亿美元估值同时在港股和A股上市。真正上市时,大陆CDR取消,港股上市遇冷,发行价定在了下限17港元,当日破发,收尾时市值只有465亿美元。

上市不到一年,2019年6月4日,小米股价跌破9港元,创8.91港元的新低,较发行价腰斩,市值跌至274亿美元。

(编者注:上市一周年后,小米股价在9港元上下徘徊,截至2019年7月12日收报9.44港元,较发行价17港元下跌四成有余,市值跌至2262.81亿港元,约289亿美元。)

估值的背后是投资人的成本,吹个高估值才能赚得高收益。

据媒体报道,2014年底,小米完成11亿美元E轮融资,估值达到450亿美元。若按年化8%的利率计算时间价值,2017年底小米的估值要高于566亿美元,投资人才不亏本。而这与2018年上市当日的465亿美元相比,有100亿美元的缺口;和最低点相比有200亿美元的缺口。

那么,这些投资人赚钱了吗?

只有赚得盆满钵满的投资人,才会不遗余力地为雷军吆喝,赚得利与名。雷军说过,刘芹这个投资人最初投资了500万美元,如今收益率达到866倍。雷军还说过,要让上市首日买入股票的投资人赚一倍。

雷军的这些话,几分真,几分假?我们就来测算下,小米的投资人谁在赚钱,谁在亏本?收益率又是如何?

1 哪些人投资了小米?

小米上市当天,许多大佬到场祝贺。有些是「业界劳模」雷军的朋友,有些是「天使投资人」雷军的粉丝,也有一些是「小米集团创始人」雷军的投资人。

热闹非凡的敲钟仪式,600人挤满了会场,除了在激扬演讲的雷军,我们也看到了刘芹(晨兴资本)、许达来(顺为资本)、王卫(顺丰控股)、邓元鋆(诺基亚成长基金)、童士豪(纪源资本)、邝子平(启明创投)等。随着这些大佬的亮相,一直非常隐秘的小米投资人也逐渐浮出水面。

翻阅着小米集团提交的联交所港股招股书(简称港股版)、证监会的CDR招股书(简称CDR版),我们第一次清晰地看到小米的融资历程,以及小米的各轮投资人。这和媒体之前的报道有不少差异,比如轮次的错位,E轮融资1亿美元,融资11亿美元的是F轮;比如,估值的简化表达,F轮分2次融资,只有第一次融资是按450亿估值融资的,估值在波动。

根据CDR版招股书,小米集团共有71个名义股东,其中11个代表了联合创始人。根据港股版招股书,小米集团共有69个名义股东,其中9个代表了联合创始人。也就是说,小米共有60个外部投资人。

将60个投资人再做分类,可以分为5大类。

小米集团发行股票,采用同股不同权的方式,发行了A类股票和B类股票,并将上市前的A-F轮融资列为优先股,发行后转为普通B类股票。此外,上市前夕,小米集团赠予了雷军6396万股B类股票,作为多年未得的奖励,按面值0.000025美元发行。

这可以理解为,每轮增发的优先股是给投资人的,而A类股票和B类股票是给团队的。拥有超级投票权的A类股票,只有雷军和林斌持有;B类股票,除了联合创始人持有,还有11个名义股东也持有,不过其中7个和雷军签署了代持协议,另外4个也与小米的关系密切。

比如,持有48.85万股B类股票的童士豪,他在2010-2013年间任小米集团的董事,且代表启明创投投资了小米,对小米的初期成长贡献较大。Gifted Jade limited代表的是顺为资本创始人许达来,Bright Inspiration holdings limited是顺为资本管理的一只境外基金。顺为资本曾一度被市场认为是小米的投资部门,可见其与小米的关系多么密切。还有一个仅持有B类股票的投资人是Powerful Era Limited,招股书里没有披露,我们也没有查到特别准确的代表人,但可以猜测与小米集团的创始人可能有关系。

所以,第一类投资人与小米的关系都较为密切。而A类和B类股票,很可能是按照股票面值发行,成本可以忽略不计。

第二类投资人与小米的关系也比较暧昧不清。9家投资人有一个共同特征:都参与了A-C轮、F-1和F-2轮。

我们猜测这9个名义股东是小米集团的员工持股计划。首先,从名字看,像穿了小米的「马甲」,比如Mifans Investment LLC,翻译为「米粉」;Smart System Investment Fund,L.P.和雷军控股的Smart Mobile Holdings Limited、Smart Player Limited也相似,都以「Smart」开始。其次,小米的期权计划备受关注,不少员工选择拿基本生活费和期权结合的工资,而员工持股计划也分几期,和小米的融资轮次相近。所以,在这里,我们将这9个名义股东统一界定为员工持股计划。

第三类投资人,只有一个代表,为Colorful Mi Limited。60个名义股东中最特殊的一个,既持有小米的B类股票,也参与了小米的A、B-1、B-2、D轮融资。从名字看可能是「彩米」,根据天眼查,和小米logo相似的是深圳市彩米科技有限公司。其与小米的关系密切,实控人是小米科技,A轮投资人也是小米科技,顺为资本投资B轮。但可疑之处在于彩米科技2014年刚成立,但Colorful Mi Limited参与的融资均发生在2014年之前。所以,这个名义股东代表了谁,还是个谜。我们推测也可能是员工持股计划。

第四、五类投资人,就是我们常见的私募股权基金了。部分只参加了一轮投资,还有部分参与了好几轮投资,说不是「真爱粉」都难啊。但从小米的估值变动看,爱得深不如爱的早。

名义股东都是境外企业,部分能从名字看出是哪些机构,比如HOPU代表厚朴基金;但还有部分名义股东的隐秘性非常强,比如Stone Street 2015,L.P.、Bridge Street 2015,L.P.,名称都含有「street」,层层追索后发现有5个名义股东都代表高盛旗下的基金。

按照这种方法,我们逐一分析了小米的名义股东。发现,39个名义股东代表了24个外部投资人,2个是个人,还有22只基金。

从投资轮次看,22只基金中有15只基金仅投资了一轮,2只基金投资了2轮,2只基金投资了4轮,还有3只基金投资了6轮。从投资获取股票数量看,晨兴资本持股数量最高,达到35.62亿股;其次是DST基金,达到14.69亿股;启明创投、顺为资本、IDG资本、全明星投资基金、GIC、宝成实益基金这6只基金持股数量超过1亿股;Patrick Raymon MC Goldrick持股数量最低,为7.44万股。

媒体一直报道的云锋基金参与小米投资E轮融资,但我们在此处并没有发现踪迹。不过,这一点也不影响小米强大的融资能力,投资人遍布全球,叹为观止!除了国内的美的集团、顺为资本,还有印度的塔塔集团,新加坡的GIC、淡马锡,还有美国的多家投资机构,可谓万众瞩目的「独角兽」。

除了上市前投资的24个外部投资人,小米在招股书里还披露了IPO的7家基石投资者。基石投资者是港交所特有的制度,也是港股能否发行成功的关键因素,对发行价格也有影响,在首发上市后一般有6个月时间的锁定期。小米的7家基石投资者均承诺按发售价认购,累计认购股票数量达到2.52亿股。

此外,4位小米集团的现有股东也参与了认购,其中2位是第二类股东(疑似员工持股计划),还有2位是仅参加一轮投资的第四类股东。

小米的估值经历了过山车式的变化。从2011年底的10亿美元到2014年底的450亿美元,再到现在二级市场估值倒挂。1月9日解禁日后,小米最高的股价为12.5港元,市值为342亿美元,看来基石投资者至少亏损26%。而小米早期的24个外部投资人,他们的投资收益又如何呢?

可能几家欢喜几家愁。

2 投资成本是多少?

小米上市前融资了A-F共6轮,其中每一轮还分几次融资,合计融资15.8亿美元。从时间跨度看,F轮之前的融资非常顺利,2-8个月就能搞定,E轮以2天的光速完成1亿美元融资。F轮则耗时了32个月,完成11.3亿美元融资,期间小米经历了低谷后又恢复。

虽然前面我们揭示了小米有哪些投资人,但投资人的具体投资额是没有披露的。基于各轮融资额、投资人的股票数量,我们采用估算的方式得到各位投资人的累计投资成本。

从每股成本看,有2个异常的现象。

一是,E-2轮的投资成本比早先的C轮成本还便宜,仅为E-1轮价格的10%左右。这与E-1轮发行价格低于E-2轮发行价格不相符合。从结果看,持有E-2系列优先股的共有3个名义股东,分别是代表晨兴资本的Morningside China TMT fund Ⅱ L.P.,代表DST的Apoletto China Ⅲ,L.P.、Apoletto China Ⅳ,L.P.。但根据CDR版招股书,E轮只针对Apoletto China Ⅲ,L.P.发行了E-1和E-2系列股票,没有提及晨兴资本。

这与小米的历史沿革中E轮的融资数据是相符的。所以,我们猜测可能是晨兴资本向DST争取到了部分E-2的份额,至于以什么样的价格获取不得而知。

DST连续参加了小米的C、D、E-1、E-2轮融资,是小米快速发展阶段的忠实伙伴。此后,2015年7月,小米聘用DST前合伙人周受为公司CFO,两者的利益再次绑定在一起。除了晨兴资本,只有DST参与E轮融资,2天内完成1亿美元,实在是大手笔。

第二个异常的现象是,F-1轮的投资成本最贵,远高于前轮的E。这与小米的估值变化有关。2014年底,小米完成F-1轮融资的时候,估值达到450亿美元。一年半左右时间,估值从E轮的40亿美元猛增至F轮的450亿美元!

所以,小米在发行F-1轮优先股时,就约定了可以部分接受原股东的老股,表示为F-2系列优先股。F-1轮的增发成本是20.1682美元/股,F-2轮的接老股成本是17.9273美元/股。这也能理解,一般接老股都会有10%左右的折让,投资人接老股也可以摊薄成本。

不过,2014年的小米是万众瞩目的独角兽,「站在风口的猪」,以450亿美元估值进入的投资人没有料到,2年后小米就遭到了历史危机。2016年是小米的低谷之年,供应链短缺,出货量暴跌40.5%,被OPPO和VIVO等超越,估值大幅下跌,有外媒报道估值跌至不足50亿美元。

估值就像泡沫一样,似破未破终将破。所以,F轮融资一年后,雷军违背了「5年内不上市」的承诺,于2018年7月9日正式上市交易。

计算出各轮的折算成本后,我们再按名义股东代表的利益实体分类加总,计算得出投资人在A-F轮的累计投资成本(不含各自持有的A和B类股票的成本)。下面,我们重点分析22只基金和2个个人的投资成本。

我们发现,全明星投资基金的投资额最高,达到 4 亿美元;DST 和美的集团次之,投资额也在 2 亿美元左右。晨兴资本的持股数量最高,达到 35.61 亿股;其次是 DST,持股数量为 14.69 亿股;早期的启明创投、顺为资本的持股数量也在 6 亿股以上。

从综合平均成本看,只投资了 F-1 轮的 7 家投资人最吃亏,单位成本达到 2.0168 美元 / 股,这 7 家分别是 Patrick Raymon MC
Goldrick、Dragoneer Global Fund Ⅱ, L.P、印度塔塔集团、诺基亚成长基金、高盛、美的集团、金光集团。成本最低的是只投资了 B-1 轮的 2 家投资机构,分别是 CCDD international holding limited、Kawa investments
LLC,成本只有 0.0113 美元 / 股,比大赢家晨兴资本的成本还要便宜 20%。适可而止的收益最高。

Mousse dragon,L.P.、全明星投资基金、厚朴基金和晨兴资本是小米的「真爱粉」,都投资了4轮左右,前三只基金投资了A、B-1、B-2、C、F-1、F-2 轮,晨兴资本投资了A、B-1、C、E-2 轮,时间相差16个月,但综合成本相差110倍!

DST 投资了3 轮,C、D、E-1和E-2轮,因为E-2 轮的成本低廉,使得DST的综合成本也偏低,只有 0.1784 美元/股,是晨兴资本的12.6 倍左右,比F-1轮的投资人便宜了91%。

最大的赢家当属晨兴资本!用 5009 万美元的成本获取了35.61 亿股股票。不仅买的早,而且参与了后期最便宜的E-2轮认购,进一步拉低了初始投资的成本;还参与了450亿最高估值时点的老股转让;还有3859万普通 B 类股票。公众发行前,晨兴资本合计持有小米集团17.19%的股份。

但,这是最大赢家的收益情况。在山顶眺望的最后一轮投资人,他们的收益如何?还有那些只拿生活费寄希望于期权收益爆发的老员工们,他们的收益如何?还有因豪言壮语「让上市首日买入股票的投资人赚一倍」购买股票被套牢的年轻人又怎样?

在大家普遍不相信小米能维持 450 亿估值的信仰下,解禁减持、择时减持或许都很正常。这些早期投资人都减持了吗?收益又如何呢?

3 赚钱了吗?

估值不确定下,高价减持才是最优选择。这一点,晨兴资本做得最聪明。

根据招股书披露,小米集团在上市前,只有 F 轮期间有股东减持。
通过这次减持,晨兴资本赚了 1.5 亿美元。在上市前 450 亿估值的最高点减持,这财运也忒好了!

此外,小米发行股票时,晨兴资本第二次高点位减持。港股允许发行股票时转让部分老股。
所以,联合创始人黄江吉、黎万强、刘德、洪锋 4 人共计卖出 1.18 亿股股份,占基准发行股份的 5%,晨兴资本卖出 6.27 亿股股份,占比 29%。按发行价 17 港元 / 股估算,晨兴资本此次套现 106.6 亿港元。

同样都是老股东,只有晨兴资本一家机构投资人转让老股。这可能是王者段位的玩法吧。

上市后,根据联交所的权益披露信息规范,董事、集团 CEO、持股比例达到 5% 的股东、高管人员的权益变动需要披露。我们发现,团队中雷军一次被授予 174 万股、一次减持 3.78 亿股,林斌一次出售 200.4 万股。股东中,晨兴资本减持数量最多、次数最多;DST 减持了一次,将持股比例降至 4.99%,之后不再需要披露。

用很低价获得最高股票数量,晨兴资本稳赚不赔。何况,多次高价转让,最大的赢家非晨兴资本莫属呀。下面我们就测算下晨兴资本的收益率。

晨兴资本通过 4 只基金持有小米集团的股票,其中 3 只持股比例小于 5%,权益变动不需要披露,只有 Morningside China TMT fund Ⅱ L.P. 需要披露信息,但刘芹在小米集团任非执行董事。为了便于计算,我们假设港交所披露的权益变动都来自 Morningside China TMT fund Ⅱ L.P. 基金,另外 3 只基金持股数量不变,按照股票现价计算账面价值。

截至 2019 年 6 月 21 日,晨兴资本一共减持 5 次。小米上市交易的第 10 个交易日,7 月 20 日,晨兴资本第一次减持,出售了 10741.3 万股。2019 年,晨兴资本减持 4 次。这 5 次减持,晨兴资本共套现 41.99 亿港元。

晨兴资本的另外 3 只基金合计持股 7.12 亿股,Morningside China TMT fund Ⅱ L.P. 剩余持股数量为 26.19 亿股,按照 6 月 21 日收盘价 9.8 港元计算,晨兴资本的账面价值还有 326.44 亿港元。

加上上市前减持获益1.5亿美元,上市发行转卖老股套现 106.6 亿港元,5次减持套现41.99亿港元,账面价值 326.44 亿港元。而最初晨兴资本的投资成本是 5007 万美元。若按照6月21日的汇率,1美元 =7.8106港元(汇率下同),则晨兴资本共获利 482.84 亿港元,收益率达到 123.5 倍。

除了晨兴资本,DST 旗下的 Apoletto 系列基金也发生了减持。6 个月解禁期一到,1 月 9 日,DST 立即一次性减持了 5.94 亿股,从 14.50 亿股减持至 8.55 亿股,持股比例从 9.25% 降至 4.99%,达到不再披露的界线。按 1 月 9 日的收盘价 10.34 港元计算,DST 套现 149.89 亿港元。剩余的 8.55 亿股,假设不减持,按照 6 月 21 日收盘价 9.8 港元计算,账面价值为 83.82 亿港元。初始投资成本为 2.62 亿美元,则 DST 获益 213.25 亿港元,收益率 10.4 倍!

5 月 27 日,顺为资本董事长许达来减持 2.84 亿股,持股数量从 6.19 亿降至 3.35 亿股,持股比例从 3.57% 降至 1.93%。而代表许达来和顺为资本的共有 3 个名义股东,合计持有 B 类股票 837.7 万股,持有 C 类优先股 6.10 亿股。仅持有 B 股的成本无法测算,所以,顺为资本的初始投资成本为参与 C 轮融资的投入资金,3196 万美元。按照 5 月 27 日收盘价 9.66 港元,顺为资本套现 27.42 亿港元,剩余的 3.35 亿股的账面价值为 32.83 亿港元。则,顺为资本获利 57.75 亿港元,收益率为 23.13 倍。

其余的股东看不出来减持变化,我们按照未减持 / 减持一半 / 全坚持的 3 种情景,测算其他 21 个基金 / 个人的收益率。若减持,都假设与 DST 相同,在 1 月 9 日解禁日当天减持。

我们发现,在股价下行的影响下,全减持的收益率高于减持一半,也高于完全不减持。难怪,雷军承诺 1 年内不减持,既没有股东响应,也没有能挽救股价继续下跌的趋势。

无论是哪种减持假设情景下,投资人的收益情况都是喜忧参半。24 个基金 / 个人中,有 10 个亏损,14 个盈利。下面以中间情景,1 月 9 日减持一半来做具体说明。

3 家收益率超过 110 倍。晨兴资本收益率最高,达到 123.5 倍;其次是只投资了 B-1 轮的 Kawa investments LLC、CCDD international holding limited,收益率达到 113 倍。10 家亏损机构中,7 家亏损本金 36%,3 家亏损本金 17%。4 个小米的真爱粉,只有晨兴资本是盈利的,其他三只基金都是亏损状态,Mousse dragon, L.P.、全明星投资基金、厚朴基金都亏损本金 17%。

从绝对收益看,晨兴资本获利最高,达到 482.84 亿港元;其次是 DST,获利 213.25 亿港元;启明创投获利 82.80 亿港元。还有 IDG 资本、GIC、宝成实益集团也获利超过 10 亿港元。亏损最严重的是全明星投资基金和美的集团,亏损超过 5 亿港元,亏损比例分别达到 17%、36%。

除了股东的收益率测算外,我们还发现雷军在3月11日减持了3.78亿股。这就比较奇怪了,因为雷军1月 9 日刚承诺1年内不减持。后来,小米官方做了回答,3.78亿股票的变动对应的是雷军代持的 17 家中小股东的 B 类股票,3 月11日代持协议到期,所以表面看是雷军减持了3.78亿股。

不过,这个操作也有点费解。这 3.78 亿 B 类股票的投票权委托给雷军,相当于小米集团已发行股本约1.69%及投票权约0.46%,对雷军的控制权的影响微乎其微。至于这 17 家中小股东与雷军的关系,没有更多信息披露,我们也不得而知。不过,这17家股东有7家只持有B类股票,有4家疑似为员工持股计划,或许与小米的关系是非常密切的。

「风口上的猪」摔下来也挺惨的,亏损34%-38%的本金。投资有风险,入市须谨慎。

结语:雷军的支票何时兑现?

经历了 2018 年严峻的资本环境后,原本发生在二级市场的估值倒挂现象,如今也在一级市场显现。南方机构估值对半砍,北方机构砍三分之二,下一轮投资人已经不再为前轮的估值买单。这将是一次大浪淘沙的过程,出清不理性的创业者和激进的投资人,价值才能逐渐回归理性。

遥想起,2000 年纳斯达克科技股泡沫破灭的那时。2000 年3 月,美国商业周刊《Barron》提出了 Burn Rate概念,列了一个表,这些顶级科技公司还需要多长时间烧光钱,亚马逊只能撑10个月。一语惊醒华尔街。股价暴跌,倒闭潮开始。

如今,估值倒挂,潮水褪去,谁在「裸泳」?

小米的估值 = 腾讯x苹果?这个「梦想」已经撩不起市场一点波澜,没有人愿意买单。小米是互联网公司还是硬件公司,这个讨论也已经不重要了。重要的是如何扩大护城河,如何盈利。市场逐渐回归理性,没有利润基础的高估值终有泡沫破灭的一天。

承诺「让上市首日买入股票的投资人赚一倍」的雷军,解套靠你了。

编辑/Iris

小米 融资

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